投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3] 核心观点 - 公司管理团队已稳定 聚焦消费和AI+云两大战略 以年轻化心态"重新创业" [2] - 电商业务转向GMV增长优先 短期货币化率提升带动CMR实现10%左右增长 [2] - 即时零售短期投入带来亏损 但中长期有望贡献超1万亿GMV 提升零售市场份额 [2] - 云业务受益于AI需求 收入逐季度加速 作为国内龙头占据三分之一市场份额 [3] - 预计2026-2028财年收入为10643/11817/12866亿元 经调整净利润为1266/1670/1938亿元 [3] 组织架构与管理团队 - 2025年8月组织架构调整 业务划分为四大板块 聚焦AI+云科技平台与购物生活服务融合的大消费平台 [10] - 核心领导团队稳定：蔡崇信任董事局主席 吴泳铭任集团CEO和阿里云CEO 蒋凡任中国电商集团CEO [11][15] - 合伙人名单从26人锐减至17人 创2014年上市以来最低纪录 [15] - 蒋凡回归淘天担任电商事业群CEO 将饿了么和飞猪并入中国电商集团 [15] 电商业务表现 - FY26Q1中国电商收入1400.72亿元 同比增长10% 占比57% [9] - CMR收入自FY25Q3开始拐点向上 FY26Q1同比增长10.1% [21][22] - Take rate提升主因：全站推广告产品渗透率30%+ 技术服务费收取0.6% [22][39] - 淘天集团经调EBITA利润率从38%下滑至27% 因持续投入商家补贴和用户拉新 [9][42] 电商竞争策略 - 各平台2025年战略聚焦自身优势：阿里优先GMV增长 京东投入供应链 拼多多提升效率 抖音快手建设货架场 [25] - 蒋凡回归后策略：扶持优质品牌 拓展外部流量 与超200家互联网平台合作引流 [32] - 天猫618 GMV剔除退款后同比+10% [32] 即时零售业务 - 2030年即时零售市场有望突破3万亿元 在电商中渗透率从6%提升至15.7% [46][47] - 25Q2业务收入148亿元 同比+12% 8月日均订单达8000万 [51] - 25Q2经营亏损118亿元 单均UE为-3.6元 [51] - 预计FY26全年亏损712亿元 但UE将逐步改善 [54] - 长期目标：非餐客单价从30元提升至65元 餐饮日单量维持6000万单 [56][57] 云业务市场地位 - 2024年全球公有云市场8200亿美元 中国占5.6% [65][68] - 中国公有云市场2024年规模456亿美元 同比增长12% [73] - 阿里云在国内IaaS市场占比26% PaaS市场占比24% 均处断层领先地位 [80][84] - 阿里云收入连续多季度加速 AI云收入占比达20% [107] 云业务增长动力 - AI带动云需求增长：2024年下半年国内大模型日均调用量实现十倍增长 [105] - 海外云厂收入加速：Azure同比+39% AWS同比+17.5% 谷歌云同比+32% [90] - 海外云厂资本支出持续增加：微软FY26Q1超300亿美元 谷歌上修至850亿美元 [100] AI布局 - Qwen系列模型领跑国产模型 包括文本、代码、视觉、语音等多模态能力 [121] - 应用端推动淘宝、夸克、钉钉、高德等核心产品AI化 [3] - AI2C由吴嘉负责（夸克、UC等） AI2B由陈航负责（钉钉） [118][119] 财务预测 - 预计2026财年收入10643亿元 经调整净利润1266亿元 [3] - 云智能业务FY26Q1收入333.98亿元 同比增长26% [9] - 国际数字商业FY26Q1收入347.41亿元 同比增长19% [9]