行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 工厂化食用菌产量创新高 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2% 大食物观下看好食用菌需求提升 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 食用菌是营养与健康的重要载体[1] - 行业洗牌加速 格局优化 伴随小微食用菌企业退市 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业巩固龙头地位 2020-2024年行业CR5稳定在33%36%[2] - 传统单品金针菇产能理性回归 雪榕生物带头主动收缩产能 估算公司目前年化产能44万吨 同比下降4% 众兴菌业减少产能13.46%至675吨/天 双孢菇盈利能力持续 众兴菌业双孢菇毛利率除2019-2022年外保持在30%以上[3] - 冬虫夏草成为工厂化新生力量 众兴菌业 雪榕生物先后公告实施工厂化培育项目 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[4] - 看好食用菌企业主业部分业绩反转 冬虫夏草产业化初期行业红利仍在 或打开企业第二成长曲线 建议关注众兴菌业 雪榕生物[4] 小菌菇 大市场 - 2023年全国食用菌产量达到4334.2万吨 同比+2.6% 10年CAGR达到3.2% 总产值3965.6亿元 同比+2.0% 10年CAGR达到7.0%[10] - 产量排名前三的是香菇30% 黑木耳17% 平菇14% 其他产量占比3%以上的品种包括毛木耳 金针菇 杏鲍菇 双孢菇[10] - 食用菌工厂化生产具有独特优势 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2%[16] - 工厂化食用菌主要以中低温品种为主 占比最高的是金针菇44% 其次是杏鲍菇20% 鹿茸菇11% 双孢菇7%[17] - 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 推动食用菌产业提质增效 食用菌是"大食物观"和"大健康"背景下营养与健康的重要载体[21] 洗牌加速 格局优化 - 我国食用菌工厂化生产起步于20世纪90年代 2006至2010年生产企业数量井喷 从2006年的47家发展为2010年的443家 2012年达到峰值788家[24] - 2012年以前上市公司金针菇毛利率超过25% 利润驱动产能扩容[26] - 2006年至2012年国内餐饮快速增长 全国餐饮收入6年复合增速达到14% 带动食用菌需求提升[28] - 食用菌成本构成中原料成本占比最高 雪榕生物2024年原料成本占34% 典型配方包含大量谷物及副产品[32] - 2007至2012年谷物及副产品价格处于相对偏低水平 扩大工厂化食用菌盈利空间[34] - 2012年后食用菌工厂化企业借助资本力量成长 2015-2016年众兴菌业 中国绿宝集团 雪榕生物等相继上市[37] - 2012年后伴随工厂化食用菌产量增加 企业数减少 单企业产量增加 份额开始集中[39] - 食用菌行业技术成熟 进入门槛低 大量资本涌入导致产能过剩 盈利下滑 金针菇是产能过剩重灾区 毛利率从2011年的40%+波动下降至2024年的4-5%[41] - 2017年至今 虽有3家企业上市和2家新三板转主板 但也有12家企业摘牌退市[44] - 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业凭借资金实力 先进工艺和营销管理团队巩固龙头地位[47] 金针菇产能理性回归 价格困境反弹 - 金针菇是食用菌工厂化典型代表 2023年全国金针菇日产量创历史新高 达到5504.04吨 同比增长13% 超过2013-2023年复合增速的7.5%[52] - 2023-2024年CR3在46% 雪榕生物为最大金针菇工厂化企业 市占率达到23%[52] - 金针菇产能过剩导致行业亏损严重 雪榕生物2021年至2025年上半年连续亏损[57] - 雪榕生物带头暂停未完工项目大额资本性投入 主动收缩产能 2025年一季度公司金针菇年化产能44万吨 同比下降4% 产能利用率降至63.82% 较2024年下降9pct[57] - 众兴菌业将子公司众兴高科改造成冬虫夏草产线 减少产能13.46%至675吨/天[57] - 8月金针菇大宗价6.2元/公斤 环比上涨37.8% 同比上涨8.4% 产能调整效果显现[64] 双孢菇龙头份额较高 产能盈利稳定 - 双孢菇是工厂化栽培品种中产能最稳定品种 2021年以来日产量平稳下滑 2023年日产量916.7吨 同比减少1.6%[67] - 双孢菇产能最大工厂是天水众兴菌业 2023-2024日产能占比达到39% 龙头份额较高[67] - 众兴菌业双孢菇毛利率仅在2019-2022年下降至30%以下 其他年份保持在30%以上水平 盈利能力突出[73] - 双孢菇与金针菇在技术 投资 管理存在多维差异 双孢菇是草腐菌 主料为秸秆和畜禽粪便 养菌温度和出菇温度均高于金针菇 培育要求更高 资本开支达到1.5万元/吨[76] - 考虑到投入壁垒和当前格局 双孢菇盈利状态或有望持续[77] 冬虫夏草工厂化新生力量 产业落地进行时 - 中国是全球最大虫草产区 约占全球产量98% 全国虫草年产量约200吨左右 青海占比50-70% 西藏约占40%[81] - 2017年冬虫夏草产量最高为144.5吨 近年来由于产能有限 供应链不稳定 价格明显上涨 2024年以来2000条规格普遍在20万元/公斤左右 4000条规格普遍在12万元/公斤左右[81] - 2023年全国冬虫夏草市场达到400亿元 其中原草/原药材150亿 加工品50亿 虫草菌子实体相关产品100亿 类虫草产品100亿[85] - 野生冬虫夏草产量处在趋势性下降之中 20世纪50年代产量100万千克以上 20世纪90年代降至约30万千克[86] - 气候变化使冬虫夏草栖息地减少约15% 人为干扰 过度采挖等因素破坏生存环境[89] - 人工培育冬虫夏草具有诸多优势 有利于环境保护 寄主昆虫生活史从野外34年缩短为1年 成活率从自然状态2~5%提升至40%以上 培育成本约5-10元/条（野生成本15-75元/条） 药效与野生无显著差别 避免重金属超标风险[94] - 2023以来众兴菌业 雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目[95] - 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[96]