行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[7] - 房地产服务：增持（维持）[7] 核心观点 - 消费REITs在2025年上半年表现出运营韧性，整体实现平稳运营，收入和可供分配金额目标按时间进度推进[1] - 消费REITs凭借稳定的运营表现享受红利资产扩围带来的估值提振，显著跑赢REITs指数[1][4] - 基于运营效能走势和基数效应等因素，更看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业[1][106] 行业概况 - 2025H1全国社零同比增长5.0%，较2024年同期上涨1.3个百分点[2][11] - 线下零售额同比增长4.7%，较实物线上零售额同比增速低1.3个百分点，差距同比收窄5.3个百分点[2][11] - 全国新开业集中式商业数量120个，同比下降29%[2][19] - 典型购物中心客流同比增速17%，仍保持大双位数增长[2][19] 运营表现 - 消费REITs收入同比增速均值约0.4%，运营表现分化[3] - 8个消费REITs底层资产出租率平均超过95%，青岛万象城、成都大悦城、杭州西溪印象城出租率均超98%[3][25] - 租金单价受季节性影响整体略降，EBITDA整体小幅下滑2%[3] - 有2025年预测的消费REITs收入目标完成率47.5%-58.1%，EBITDA目标完成率45.6%-59.1%[3] - 预计大多数已上市消费REITs能超额完成2025年收入目标[3] 财务指标 - 2025H1可供分配金额同比均值+3.5%，较EBITDA（同比均值-2%）表现更佳[4] - 可供分配金额预测值完成率49.2%-55.3%，预计均可完成可供分配利润目标[4] - 消费REITs股息率（可供分配金额ttm/9月5日市值）达3.5%~6.3%[4][94] - 华夏华润商业/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业EBITDA完成率分别为52.3%/45.6%/59.1%/51.7%[74] 市场表现 - 8只消费REITs自上市至今均跑赢REITs指数[91] - 今年以来消费REITs涨幅达24%-46%，较REITs指数实现17%-41%的超额收益[92] - 运营差异对价格走势影响较小，股息率为更重要的考量因素[4][91] 发展展望 - 消费REITs持续扩张，尚待入市的消费设施REITs还有三只，原始权益人包括中国海外发展、凯德信托及天弘股份[5] - 2025年入市及待入市项目预测现金分派率均值为4.78%/5.07%，较2024年上市项目下降33/55个基点[100] - 一二级市场存在0.58个百分点的息差，推动一级市场参与热情高涨[5][100] - 首批REITs进入扩募通道，华润商业计划注入下沉市场项目[5][105] 具体项目表现 - 中金唯品会奥莱底层资产宁波杉井奥特莱斯出租率超97%，2025Q1月租金坪效394元/平[99] - 华夏华润商业拟扩募购入苏州昆山万象汇、杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇项目[105] - 华夏首创奥莱推进数字化升级，通过"商品+情绪价值"提升消费者吸引力[28]