固定收益：存款和非银资金搬家趋势分析 - 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 货币基金和债券基金净值增速在2025年显著下降 而固收类理财因收益率相较定存利率仍有优势规模保持增长 保险保费收入在预定利率调降前因"炒停售"影响增速仍高但9月调降后吸引力边际降低 权益类和混合类基金资产净值保持高速上涨 [1][6] - 存款搬家和股市上涨互相促进 本轮存款搬家与存款利率调降、监管禁止手工补息、股市上涨等因素相关 7月存款搬家加速 历史经验表明股市大幅上涨期间存款搬家往往显著 且股市阶段性见顶回落后其他金融性公司负债增速虽下降但仍保持较高增速一段时间 [1][7] - 低利率时代非银机构调整配置结构 非银资产配置调整是低利率时代的典型特征 如美国、欧洲和日本在低利率时期均经历纯固收基金配置比例降低过程 中国利率水平下行幅度较大 债券型和货币型基金规模占所有公募基金比重从55%左右上升至2024年65%左右 2025年以来占比有所下降且后续或将继续降低 [1][8] - 非银机构资金搬家阶段性减缓的观察视角 股票资产相对债券比价优势降低 如红利指数风险溢价已降至均值以下2倍标准差附近 险资等机构或减缓资金搬家 债券对银行仍有较大吸引力 10年期国债利率与政策利率利差在10BP至40BP间震荡 7月下旬债市回调后利差升至约45BP重回2025年前正常区间 非银资金或阶段性减缓卖出债券 权益市场上涨减缓及利率水平回调到较高水平时机构对30年期ETF买入增多且TL持仓多空比上升 固收+产品规模增加对30年期ETF需求增加 部分机构买入30年期ETF和TL用于对冲权益市场风险 当30年期ETF规模和TL持仓多空比持续上升时或显示非银资金搬家减缓 [1][9] 固定收益：财险行业信用评分模型 - 通过定性、定量等多维指标构建财险行业信用风险评分模型 对截至2025年9月3日市场上有存量次级债的11家财险公司进行风险排序 为不同风险偏好投资者推荐风险收益比相对较高的债券标的 [2][11][12] - 财险行业信用分析特殊指标梳理 从业务经营、财务分析和监管政策角度详细梳理财险公司信用资质分析特有指标 包含对公司保险和投资业务的规模及质量、整体盈利能力、流动性和风险管理能力的判断具有重要参考意义的行业特有指标 [13] - 财险业信用分析模型搭建 将特殊指标和常用信用分析指标结合 从公司治理、经营实力、财务表现和风险管理四大维度并辅以调整项构建评分模型 对市场上有存续债券的财险公司打分验证 样本险企3年期中债估值收益率和信用得分的相关系数为-0.89 负相关性较强验证评分结果 [14] - 财险行业信用评分结果及投资价值判断 将保险公司划分成低风险主体和高性价比主体两个维度 低风险主体对应打分70分以上包括中国财险、太保产险和英大财险3家财产保险公司均位于趋势线以上且打分较高风险较低适合追求稳定收益寻求底仓配置资产的投资者 高性价比主体对应打分50-70分包括阳光财险位于趋势线偏上方当前存续债券估值收益率不低于2.2%风险相对可控对绝对收益有一定要求且负债端较为稳定的投资者可适度参与 [15] 量化：成交量冲击与隔夜收益 - A股隔夜收益长期为负 T+1机制是其直接原因 美股隔夜收益接近0而港股长期为正 [3][18][21] - 构建成交量冲击股票因子与A股隔夜收益显著负相关 IC达-0.15 [3][19][21] - 使用成交量冲击因子构建指数增强策略在不同指数上可获得2%-5%的超额收益率且跟踪误差仅有0.9%左右 [3][20][21] - 周换仓的成交量冲击因子表现好于常见量价因子且相关性较低能带来一定信息增量 [3][22] 银行：杭州银行首次覆盖 - 杭州银行以杭州为大本营外延拓展异地业务依托区域发达经济实现资产规模高速增长业绩表现优异ROE领先同业的成长属性突出的优质城商行标杆 [4][24] - 管理层稳定经营战略前瞻布局董高多由内部培养保障经营策略稳定性与连续性战略布局从自身禀赋出发跨区域经营开辟异地市场业务有的放矢走高质量扩张之路经营质效稳步提升 [25] - 高成长性与区域生态共生共荣浙江经济发达地方财力雄厚积极参与地区城建项目基建类项目持续托举贷款高增立足当地开放营商环境把握产业政策机遇布局供应链金融、创新型经济、中小微企业等领域打开信贷增长空间预计后续规模扩张动能保持强劲上市以来总资产年复合增速达14.4% 2021-2024年ROE连续四年提升并持续领先同业 [25] - 高韧性息差降幅收窄资产质量保持稳健转股落地补充核心资本基于对公业务优势沉淀较多企业活期存款加强存款期限结构管理后续存款重定价速率有望加快支撑息差企稳形成低风险资产结构在不良包袱加速出清下资产质量预计保持稳健杭银转债转股完成补充核心资本未来规模和业绩预计仍能保持高增长态势 [25] 宏观：8月通胀数据 - CPI同比下跌0.4%增速再次转负主要受食品价格高基数拖累 食品CPI环比增长0.5%增速转正但同比下降4.3%跌幅扩大 核心CPI同比增长0.9%增速继续回升环比持平 家用器具和交通工具等耐用品价格以及服装、鞋类等非耐用品同比增速有所回升 [27] - PPI环比企稳同比下降2.9%跌幅明显收窄 8月份燃料和黑色价格环比增速由跌转涨对PPI带动较大但建材、化工等价格仍在下跌 [28] - PPI可能见底回升中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争引导企业提升产品品质推动落后产能有序退出政治局会议提出依法依规治理企业无序竞争推进重点行业产能治理年内财政政策仍有空间需求政策和供给政策可能共同促进PPI企稳回升 [28] 计算机：算力趋势 - 英伟达发布新一代RubinCPX芯片系统强化AI编码和视频处理能力定于2026年底上市可集成到现有服务器设计或作为独立计算设备在数据中心运行提供30千万亿次FP4精度浮点运算能力配备128GB GDDR7内存支持视频解码和编码硬件采用分离式推理架构将生成式AI模型计算过程分为上下文阶段和生成阶段实现计算和内存资源精准优化提供3倍注意力加速性能 [30][31] - RubinCPX下游需求在软件开发领域使AI系统能够处理整个代码库维护跨文件依赖关系理解仓库级结构将编程助手从自动完成工具转变为智能协作伙伴能够理解大规模软件项目视频生成方面可在单个芯片上完成解码、编码和处理AI模型能够处理多达100万个token的一小时内容AI模型公司Cursor、Runway、Magic已计划使用该技术进行模型和应用开发 [32] - Oracle FY26Q1实现营业收入149.3亿美元同比增长12%非GAAP净利润43亿美元同比增长8%云基础设施业务实现营业收入33亿美元同比增长55%云应用业务实现营业收入38亿美元同比增长11%剩余履约义务增长359%至4550亿美元与三家不同客户签署四份数十亿美元合同预计云基础设施业务收入在FY26增长至180亿美元同比增长77%并在FY27、FY28、FY29和FY30分别增至320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元 [33] - 生成式AI模型快速发展应用加速落地背景下AI算力基础设施持续迭代并获得加速建设与客户存在较强商业绑定关系的行业头部企业有望获得弹性较大确定性较高的增长建议关注AIDC商汤-W和云赛智联 AI芯片寒武纪和海光信息 AI服务器浪潮信息和华勤技术 [33] 医药生物：荣昌生物2025年半年报 - 2025H1实现营业收入10.98亿元同比增长48.02%归母净亏损4.50亿元归母扣非净亏损4.46亿元亏损金额同比大幅下降核心产品商业化进展符合预期 [35] - 核心品种持续放量泰它西普截至2025H1自免商业化团队达约900人完成超1000家医院准入维迪西妥单抗截至2025H1肿瘤科商业化团队超500人完成超1000家医院准入 [35] - 泰它西普全身型重症肌无力适应症国内获批于2025年5月上市原发性干燥综合症III期临床于2025年8月达到主要终点免疫球蛋白A肾病III期临床给药随访中海外用于全身型重症肌无力获欧盟委员会授予孤儿药资格认定与美国VorBio公司订立许可协议VorBio获得除大中华区外全球范围内开发和商业化泰它西普独家权利荣昌生物及荣普合伙取得1.25亿美元现金及认股权证最高41.05亿美元里程碑付款和高个位数至双位数销售提成款2025年7月14日收到VorBio支付4500万美元首付款 [36] - RC28成功授权参天中国参天中国获得RC28-E大中华区及韩国、泰国、越南、新加坡、菲律宾、印度尼西亚及马来西亚独家开发、生产和商业化权利荣昌生物保留上述区域以外全球独家权益取得2.5亿元不可退还且不可抵扣首付款最高5.2亿元开发及监管里程碑、5.25亿元销售里程碑付款和高个位数至双位数百分比梯度销售分成 [37] 基础化工：索通发展薄膜电容器业务 - 薄膜电容器业务2023年、2024年、2025H1分别实现收入1.18亿元、1.51亿元、0.82亿元其中2024年、2025H1收入增速分别为28.02%、7.86%毛利率分别为19.12%、17.54%、20.30% [38] - 薄膜电容器市场空间大行业增速快下游应用场景广泛以塑料薄膜作为电介质出色耐电压性、高频稳定性及长使用寿命被广泛应用于家电、通讯、电网、工业控制、照明和新能源等多个行业是不可取代的基础电子元件全球市场2019-2024年薄膜电容器市场规模从131亿元增长至242亿元CAGR为13.1%预计到2029年市场规模达到485亿元2025-2029年CAGR为14.4%中国市场2019-2024年市场规模从45亿元增长至132亿元CAGR为24.2%预计到2029年市场规模达到277亿元2025-2029年CAGR为15.4%市场空间广阔 [39] - 顺应产业发展趋势打造第二成长曲线基于佛山欣源技术及工艺积累重点开发新能源领域应用前瞻布局eVTOL等未来产业应用场景新能源应用以逆变器、变流器、电源模块用薄膜电容器系列为切入点逐渐扩展新能源汽车相关薄膜电容器产品未来应用领域聚焦高成长潜力新兴应用场景方向包括柔直输电、eVTOL、电动飞行器等领域研发团队配合下游电驱模块厂商根据某eVTOL主机厂需求开发电驱模块用薄膜电容器目前处于方案设计阶段 [40] - 预计2025-2027年EPS分别为1.92元、2.58元、3.21元PE分别为14倍、11倍、8倍 [40] 电力设备：海兴电力跟踪点评 - 中标南网2025首批框架项目2.14亿元有助于国内电表业务快速发展 [42] - 2025H1实现营收19.24亿元同比下降14.7%归母净利3.96亿元同比下降25.7% Q2实现营收11.39亿元归母净利2.55亿元环比Q1显著恢复业绩下滑主因部分国内项目履约推迟及个别海外市场需求波动同时主动增加研发、销售等逆周期投入费用增长对利润造成一定影响销售费用率11.33%较去年同期上升2.67个百分点 [42] - 新业务多点开花平台化出海价值开始兑现依托全球化渠道网络和本地化服务能力新业务孵化成果显著第二增长曲线雏形已现平台价值凸显智能水务业务放量在即南非智能超声波水表工厂已于报告期内投产运营2025H1海外智能水务业务新签合同额超1亿元显示业务从巴西等单一市场成功走向全球有望进入规模化收入贡献阶段 [42] - 配网业务加速出海海外配网业务从贸易集采转向销售自有核心产品报告期内在亚洲、非洲、拉美均实现规模化中标自有配网产品合同额超1亿元与科润智控在变压器领域战略合作已在中亚和非洲斩获订单渠道赋能效果初显 [42][43] - 预计2025-2027年实现归母净利10.19亿元、12.73亿元、15.36亿元同比分别增长1.6%、25.0%、20.6%对应EPS为2.09元、2.62元、3.16元 [43] 北交所市场表现 - 2025年9月10日北证A股成交金额261.1亿元较上一交易日减少78.2亿元北证50指数收盘价1609.82下跌0.16%PE_TTM为78.88倍北证专精特新指数收盘价2743.53下跌0.09% 275家公司中68家上涨10家平盘197家下跌涨幅前五个股科力股份涨10.3%、东和新材涨6.6%、曙光数创涨6.2%、盖世食品涨6.2%、华原股份涨4.3%跌幅前五个股宁新新材跌9.2%、天宏锂电跌9.2%、三维股份跌7.9%、中科美菱跌7.8%、驰诚股份跌7.7% [45] - 2025年9月9日北证A股成交金额339.4亿元较上一交易日减少107.8亿元北证50指数收盘价1612.41下跌2.10%PE_TTM为78.81倍北证专精特新指数收盘价2745.93下跌2.15% 275家公司中46家上涨1家平盘228家下跌涨幅前五个股三维股份涨11.4%、华阳变速涨11.0%、凯大催化涨10.5%、新威凌涨8.5%、驰诚股份涨8.1%跌幅前五个股宏裕包材跌14.7%、华洋赛车跌11.4%、卓兆点胶跌9.4%、天铭科技跌9.1%、科创新材跌7.5% [50] - 市场热点切换资金对成长性较强科技与消费板块关注度上升新能源赛道整体承压锂电方向领跌宁新新材和天宏锂电跌幅均超9%主因市场对短期供需关系担忧及政策预期尚未完全兑现受指数基金季度调仓影响部分调入调出个股在流动性较弱情况下出现较大波动部分个股出现明显抛压关注因指数调出导致短期承压个股该现象或在指数基金调仓完毕后得到明显修复 [47] - 政策面与产业新闻提供中长期支撑工信部明确研究出台人工智能+制造专项行动实施方案部署制造业智能化转型任务市场监管总局推进15项人形机器人国标研制重点攻关安全与驱动技术标准中国联通获发卫星移动通信业务牌照推动卫星互联网产业链加速落地政策利好与北交所上市公司技术属性高度契合多聚焦高端装备、新材料、工业软件等领域政策红利有望持续转化为业绩增长动能 [52]