投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于全球造船周期上行与公司产能释放 预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、17亿元、28亿元 对应PE分别为18倍、11倍、7倍 当前市值/手持订单金额（PO）为0.42倍 显著低于近10年均值0.53倍 处于历史低位 [3][8] 核心观点 - 中船防务是中船集团旗下从事船舶整装的上市公司 实控人为国资委 控股黄埔文冲与参股广船国际为核心资产 造船业务为核心业务 2025H1造船营收占比92% [7] - 造船业供需紧张格局持续 需求端老船替换进度刚过半 全船型替换覆盖度CGT口径64% DWT口径61% 供给端全球活跃船厂数量较2008年峰值下降58% 当前产能仅为上轮高点的74% 预计2030年产能恢复至上轮高点的85%仍无法满足远期交付需求 [7][61][63] - 301法案影响减弱 2025年4月第二版方案增设豁免条款 强度较此前大幅降低 中国新签单量自2025年4月起重回全球首位 6-8月DWT口径新签订单量占全球比例超60% [7][10][87] - 公司2028年排产显著提升 CGT口径下黄埔文冲2028年排产102万CGT（同比增58%） 广船国际99万CGT（同比增34%） 金额口径下黄埔文冲2028年排产206亿元（同比增61%） 广船国际194亿元（同比增41%） [7][90] - 当前交付订单多签订于2021年开始的船价上行周期 且钢材采购成本随钢价下行回落 高价订单与低成本钢价的剪刀差持续存在 [7][99] - 中船集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题 后续进展值得关注 [7][104] 公司业务与财务表现 - 2024年营业收入194.02亿元（同比增20%） 其中造船产品收入167亿元（同比增26%） 2025H1营业收入102亿元（同比增17%） 归母净利润5.3亿元（同比增258%） [24][26] - 2025H1各业务营收占比：造船92.4% 船舶修理及改造4.4% 机电产品1.2% 海工0.3% 钢结构工程0.3% [26][29] - 造船毛利率持续提升 2024年提升至9.3% 2025H1升至10.4% 预计2025-2027年造船毛利率为12%、14%、18% [30][106] - 预计2025-2027年营业收入分别为217.27亿元（同比增12%）、238.20亿元（同比增10%）、290.47亿元（同比增22%） 归母净利润分别为10.82亿元（同比增187%）、17.28亿元（同比增60%）、27.92亿元（同比增62%） [6][114] 行业供需分析 - 全球船队保有量从2008年8亿总吨上涨至16亿总吨 当前船厂年产量4800万CGT 仅为上轮周期顶峰的74% [63] - 订单覆盖年数自2021年持续增长并维持在3.5年以上高位 反映供需紧张关系 [68][72] - 环保政策催化周期上行 IMO制定航运业脱碳草案 目标2050年实现全球航运业净零排放 能源方案不确定性有望拉长本轮周期 [75][80] 估值分析 - 采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）估值法 中船防务H股近10年区间0.24-1.35倍 当前0.42倍低于近10年均值0.53倍 对比中国船舶当前0.76倍存在上行空间 [116][122][125]