投资评级 - 首次覆盖给予中性评级 目标价区间1 16-1 28港元 较当前股价有6%至17%溢价空间 [3][45] 核心观点 - 公司聚焦不良资产经营主业 持续化解自身风险 2023年扭亏为盈后保持盈利 [9] - 上半年收入利润双增长但信用成本大幅上升 资产减值计提增强风险抵御能力 [1][2] - 通过绝对估值与相对估值综合判断 当前估值水平合理反映公司经营状况 [38][42][45] 财务表现 - 2025年上半年营业收入402亿元 同比增长19 9% 归母净利润62亿元 同比增长15 7% [1] - 年化ROE达21 1% ROA为1 1% 总资产1 01万亿元 较年初增长2 7% [1][17] - 信用成本率15 3%同比大幅上升 拨备覆盖率270%较年初提高44个百分点 [2] - 预测2025-2027年归母净利润104/109/110亿元 同比增速8 5%/4 1%/1 1% [3][34] 业务结构 - 不良资产经营分部收入306亿元 同比增长58 3% 主要来自对中行和光大银行投资确认213亿元收入 [2][21] - 资产管理和投资分部收入18亿元 同比下降85 1% 占比降至5 6% [2][21] - 收购处置/纾困盘活/股权业务资产规模增长 收购重组业务主动收缩 [1] 估值分析 - 绝对估值采用FCFE模型 合理价值区间1 49-1 67港元 [39] - 相对估值参考PB-ROE方法 对应估值0 82-0 88港元 [42] - 当前市盈率7 6倍 市净率1 70倍 预测未来三年PE维持7 3-7 6倍 [3][4] 盈利预测假设 - 收购处置业务收益率回暖 纾困盘活/收购重组收益率稳定 股权业务收益率回落 [33] - 信用成本从12%逐步降至4% 负债成本随市场利率下行 [33][40] - 权益乘数从25倍降至10倍以下 利润留存补充资本 [39]