投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 财报表现超出预期 大消费和AI+云两大战略持续投入 [1][2][4] - 淘宝闪购投入可控且对主站拉动效益显著 云业务增长超预期 资本开支持续扩大 [2][7] - 即时零售投入有望拉动用户高频消费 云业务打开第二增长曲线 [2][7] - 预计FY2026-2028年Non-GAAP净利润分别为1256亿元、1729亿元、2045亿元 [7] 财务表现 - FY2026Q1营业收入2477亿元 同比增长2% 不考虑已处置业务收入同比增长10% [4] - FY2026Q1 Non-GAAP净利润335亿元 同比下降18% [4] - 预计FY2026-2028年营业收入分别为1061487百万元、1234561百万元、1383790百万元 [8] - 预计FY2026-2028年Non-GAAP每股收益分别为6.86元、9.82元、11.77元 [8] 业务板块分析 中国电商集团 - 客户管理收入同比增长10% 主要受货币化率(take rate)提升驱动 [7] - 即时零售业务(含淘宝闪购、饿了么)营收148亿元 同比增长12% [7] - 88VIP会员数量超5300万 实现同比双位数增长 [7] - EBITA同比下降21% 主要因即时零售投入 [7] - 淘宝闪购在8月前三周带动淘宝App月活跃消费者同比增长25% [7] 国际数字商业(AIDC) - 收入同比增长19% 其中国际零售商业增长20% 国际批发商业增长13% [7] - EBITA亏损0.59亿元 同比大幅减亏36亿元 [7] - 速卖通和Trendyol通过物流和运营效率优化实现UE大幅改善 [7] 云计算业务 - 收入334亿元 同比增长26% 增长环比持续提速 [7] - AI相关产品收入连续8个季度三位数增长 [7] - EBITA 29.5亿元 同比增长26% [7] - EBITA率同比持平 在资本开支扩大周期下盈利能力保持稳定 [7] 资本开支与现金流 - FY2026Q1资本开支387亿元 同比增长220% [7] - FY2026Q1自由现金流流出188亿元 去年同期流入174亿元 [7] - 现金流减少主要因云业务基础建设投资加大及淘宝闪购投入 [7]