投资评级 - 维持美团-W（03690 HK）中线"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元，同比+11.7%，但经营溢利同比-98.0%至2.3亿元，经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 行业竞争加剧导致补贴投入增加，盈利能力显著承压，预计2025Q3核心本地商业业务将出现较大规模亏损 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元（调整幅度-117%/-46%/-35%），对应2026-2027年PE估值16.9/11.6倍 [4][20] 分业务表现 核心本地商业 - 2025Q2收入653.5亿元（+7.7%），经营溢利37.2亿元（-75.6%），经营利润率5.7%（-19.4pct） [2][11] - 配送服务收入237亿元（+2.8%），受补贴冲减收入影响增速同环比下滑；佣金收入250亿元（+12.9%）；在线营销收入136亿元（+10.5%） [2][11] - 到家业务：外卖订单量双位数增长但AOV小幅下滑，收入低单位数增长；闪购订单量同增超30%，收入快速增长；本季度预计亏损 [2][11] - 到店酒旅业务收入同增约15%，盈利能力稳定，短期成为主要利润来源 [2][11] 新业务 - 2025Q2收入264.9亿元（+22.8%），经营亏损18.8亿元，亏损率7.1%（环比改善3.1pct） [3][12] - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域；加速小象超市扩张覆盖一二线城市；Keeta在沙特扩至20城并探索卡塔尔、巴西市场 [3][12] 财务指标变化 - 2025Q2毛利率同比-8.1pct，主因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 销售费率+6.5pct（竞争加剧推广投入增加），研发费率+0.3pct，管理费率-0.4pct [3][17] - 经调整净利润率1.6%（-14.9pct） [1][3][17] 盈利预测 - 核心本地商业：2025-2027年收入增速6.4%/12.0%/12.2%，经营利润-7.5/447/616亿元 [21][22] - 新业务：2025-2027年收入增速19.3%/20.3%/20.2%，经营亏损86/100/118亿元 [21][22] - 公司整体：2025-2027年收入增速9.7%/14.3%/14.5%，经调整净利润-77/318/466亿元 [5][21][22]