报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月 - 8月央行连续8个月暂停国债买卖操作，当前从国债收益率情况、后续政府债发行规划看，国债买卖择机重启时机或逐步成熟 [3][7][16] - 若重启国债买卖，可能采取“买短卖长”“直接买短”或适度拉长买入国债久期等形式 [8][9][18] - 重启国债买卖对市场影响或相对中性，虽会从多维度利好债市，但政策端有维稳需求，且多因素会平衡其影响 [10][36][42] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖预计将择机重启 - 2024年8月央行开始公开市场国债买卖，8 - 12月累计净买入10000亿元国债，2025年1月暂停操作，原因是年初国债供不应求，10年期国债跌破1.6% [16] - 当前10年期国债活跃券收益率一度触达1.80%，与1.6% - 1.7%区间相比，为国债买卖重启打开空间 [7][16] - 从央行和财政协同角度，增加工具操作与财政发债节奏配合度，可提升债券市场流动性、降低财政融资成本；9月相关会议研讨“央行国债买卖操作”，且部分2026年置换债可能提前至四季度发行，加大利率债供给，国债买卖重启时机或到来 [17] 国债买卖重启的可能形式 2024年开始国债买卖起初的操作形式，“买短卖长” - 2024年8月末央行“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”，通过向部分机构借入长券卖出；“卖长”为维护国债收益率曲线形态，“买短”对应流动性释放 [19][23] - 当前可能未必需要“卖长”，因10年期国债活跃券收益率在1.80%附近，政策端调控需求不强，且“卖长”会加大短端收益率下行压力，可能带动长端收益率下行 [23] 类似2024年国债买卖后半场操作形式，直接“买短” - 从央行资产负债表变化看，2024年9 - 12月负债端“其他负债”未大幅增长，10、11月资产端“对政府债券”增量与公告净买入债券量基本一致，表明后半场或直接“买短” [24] - 2024年“买短”主要是1年以内国债，如12月“对政府债权”增量小于公告净买入国债量，且2025年7月末“对政府债权”余额较2024年12月末减少 [27] - 今年若直接“买短”，大行6月初以来净买入短期限国债规模较大，截至9月12日，累计净买入1Y以内国债、3Y以内国债规模分别约为3737亿元、9879亿元，若央行从大行买短且大行不快速补券，可平滑对二级市场行情的影响 [29] 央行后续也可能适度拉长买入国债的久期 - 从稳定央行持有国债规模、减轻后续操作压力看，买入短债到期快，会加大次年操作压力，拉长久期可增加操作灵活度 [34] - 从央行流动性投放工具期限分布看，短期有7天逆回购，中期有3个月、6个月买断式逆回购和1年期MLF，长期有降准和国债买卖，国债买卖可能向1 - 3年、3 - 5年期限延伸 [34][35] - 国债到期不形成央行对流动性的回笼，今年以来“对政府债权”规模下降，但买卖国债流动性回笼为0，公开市场卖出债券才形成回笼效果 [35] 重启国债买卖对市场影响或相对中性 - 央行会平衡多项工具的流动性投放情况，重启国债买卖时，可能减少买断式逆回购和MLF的净投放规划 [37] - 当前债市调整主要原因不在于货币政策，二季度以来资金面相对稳健，“反内卷”政策、“股债跷跷板”等是7月以来债市震荡调整重要因素 [40] - 若重启后央行买入短期限国债，大行此前净买入短债形成储备缓冲力量，对二级市场收益率影响有限 [40] - 一级交易商在国债买卖重启期间可起到配合平抑市场波动效果，新考评体系下，“债市波动时期稳市表现”被纳入指标，可防止收益率单边下行 [41]