核心观点 - 四季度A股有望更进一步 核心驱动力来自政策和流动性 风格层面更为均衡 股权风险溢价显示的股票性价比依然不错 估值仍有扩张空间 [7] - 行业配置围绕科技成长和"反内卷"叙事两条脉络展开 重点关注计算机 电力设备 基础化工 [7][84][86] 经济环境 - 2025年8月我国制造业PMI小幅回升至49.4% 服务业PMI回升至50.5% 生产 新订单 新出口订单等PMI分项均有所改善 [13] - 2025年8月我国PPI同比负增长从7月的-3.6%收敛至-2.9% 反映"反内卷"政策开始逐步见效 PPI负增长收敛有望带动工业企业盈利边际改善 [13] - 中美关税2次延期 截至2025年9月第1周我国港口集装箱吞吐量高于2024年同期水平 9月前10日韩国出口同比由负转正 反映我国出口增长仍具有较强韧性 [16] - 2025年7月工业企业利润累计同比已经开始负增长收敛 我国工业企业正在从主动去库阶段向被动去库阶段过渡 [19] - 截至2025年9月10日我国石油沥青装置开工率大幅上升 远高于2024年同期水平 2025年1-7月项目中标额的快速增加反映我国部分重大基建项目有望在2025Q4发力 [22] - 截至2025年9月13日我国11核心城市二手房成交面积接近2024年同期水平 截至2025年第36周我国30大中城市商品房成交面积和100大中城市土地成交面积略低于2024年同期水平 [25] - 2025Q3我国已下达第三批超长期特别国债资金690亿元用于支持消费品以旧换新 小于前两期1600亿元的1/2 消费国补支持政策的退坡导致2025年9月上旬我国乘用车销量回落至2024年同期水平以下 [28] 流动性状况 - 预计年内美联储降息幅度为50-75BP [7][41] - 8月社融同比增速年内首次回落 主要受政府债券发行放缓影响 居民和企业存款从定期向活期和非银渠道迁移 带动M1上升 M2-M1剪刀差收窄至近三年低点 [44] - 9月以来短期资金面保持充裕 DR007均值为1.46% 环比下降2.54BP 中长期利率则有所抬升 同业存单利率均值录得1.67% 环比上行1.76BP 十年期国债收益率均值为1.84% 环比上行8.39BP [47] - 截至2025年9月12日融资余额已升至2.33万亿元 已超过2015年的历史峰值 融资买入占市场成交额的比例持续抬升 已达到12%的高位 [50] - 2025年6-8月权益基金共新发287只基金 其中被动指数基金179只 发行规模合计819.15亿元 主动权益基金新发108只 发行规模合计563.04亿元 [53] - 2025年三季度我国ETF资金整体仍为净流出 7月ETF资金大幅净流出704.75亿元 9月截至2025年9月12日ETF资金净流出32.50亿元 [56] 政策导向 - 10月党的二十届四中全会将研究讨论《"十五五"规划建议》 预计将继续以高质量发展作为"十五五"规划时期经济发展的主基调 [62][63] - "十五五"期间预计我国经济将围绕经济结构调整 科技创新 数字化与绿色转型 区域协调 矿产资源 安全发展及民生福祉等维度构建新发展格局 [64] - "人工智能+" "反内卷"受益领域 服务消费等领域政策有望加大倾斜力度 加快落地进度 [7][65] - 2025年下半年政策密集聚焦于服务消费 如家政 养老 生育 体育和文化旅游等产业 四季度服务消费政策有望进一步加力实施 [68] - 2025年8月26日国务院颁布《关于深入实施 "人工智能 +" 行动的意见》 提出到2027年率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端 智能体等应用普及率超70% [69] - 2025年四季度"反内卷"政策有望在多个行业加力提效 当前主要通过行业自律形式呈现 若PPI数据未有明显好转 政策力度可能进一步加大 [73] 市场展望 - 当前万得全A估值约22倍 假设十债利率水平维持在1.8%/上升到2% 股权风险溢价回到1% 估值抬升空间为63%/52% 如果股权风险溢价回到0 估值抬升空间为154%/129% 意味着全A还有至少50%涨幅空间 [78] - 四季度市场风格在一定程度上可能向价值回归 成长价值均有机会 成长/价值比价截至2025/9/12来到阶段性高位 已明显超过2024年"924"行情的极值水平 [81] 行业配置 - 计算机行业:海外亚马逊 谷歌等互联网大厂资本开支继续大幅增长 甲骨文在手订单进一步验证算力景气 随着ASIC技术趋势向上以及国内大厂需求有望增加 国产算力景气或同步上行 [90] - 电力设备行业:储能/固态电池等新技术趋势向好 2025年新型储能 固态电池等均被列为未来重点发展的新技术领域 潜在空间较大 储能行业已有超预期表现 固态电池未来两年也将迈入量产阶段 [94] - 基础化工行业:资本开支水平已来到历史偏低位置 归母净利润同比近一年也呈改善趋势 "反内卷"有望推动供给格局进一步优化 与新兴产业相关的领域或海外供给格局变化的领域均出现亮眼表现 [98]