核心观点 - 2025年转债市场机构化和被动化趋势加速 公募基金持有转债占比达41%历史新高 传统主动策略超额收益下滑 策略差异度收敛 报告提出从期权定价 因子增强和条款博弈三个层面构建量化解决方案以捕捉超额收益 [1][2][12] 特殊背景：机构化被动化趋势 - 2025年牛市背景下可转债市场机构化和指数化进程加速 转债ETF规模从426亿元快速上升超过700亿元 成为市场重要定价锚 [2][13] - 公募基金持有转债规模达历史新高 2025年中报占比41% 较2021年显著提升 其中博时中证可转债及可交换债券ETF持有364亿元 占比13.3% 成为最大持仓产品 [12][14] - 市场投资模式从Alpha驱动转向Beta驱动 ETF资金涌入大市值高评级成分券形成定价锚 小市值券流动性相对萎缩 主动管理超额收益不再明显 年初至今可转债基金指数跑赢转债ETF仅2.3% [13][16] 期权定价：LSM模型应用 - 采用最小二乘蒙特卡洛模拟(LSM)方法进行转债定价 涵盖复杂博弈和违约风险 解决路径依赖和美式期权最优停时问题 重点加入条款触发概率建模 [3][19][20] - 模型定价精度高 截面解释度R²达98.6% 能够识别因条款复杂度 波动率认知差等因素导致的错误定价机会 [3][29] - 与传统双低值相比 LSM模型提供独特低估值视角 涵盖更多股性较强转债 通过做多低估组合捕捉错误定价机会 [30][32] 因子增强：三因子策略 - 构建基于双低值 转债余额和正股波动率的三因子等权策略 分别对应估值 博弈和弹性三种收益来源 相关性较低 [4][33][46] - 策略2021年以来年化收益25.1% 相较可转债ETF年化超额收益超过19% 夏普比率1.40 最大回撤16.6% [4][47] - 双低因子在震荡环境占优 转债余额小于3亿的品种在风偏高环境表现突出 正股波动率因子在上涨趋势中放大涨幅 [37][38][41] 条款博弈：强赎预测 - 2025年下半年有30只转债公告强赎 主要集中在电力设备 汽车 机械设备等行业 余额3亿元及以下小规模转债是强赎主力 [48][50] - LSM模型综合股价 利息 时间 市场和条款等多信号 通过模拟万种股价可能推演发行人行动概率 实现强赎条款的量化表达 [5][51][52] - 模型可用于风险规避和机会挖掘 预测概率超过80%时应警惕强赎冲击 概率低于30%可能存在市场错判机会 [53][56] 量化模型有效性 - LSM模型定价结果与实际价格高度相关 R²达98.6% 可作为市场公允价值基准 [29][31] - 三因子策略在2021-2025年期间持续跑赢基准 各年度超额收益显著 2021年超额48.0% 2022年超额21.2% [45][47] - 模型能够识别传统方法难以发现的错误定价机会 如帝欧转债市场价较模型价低估3.61% 永和转债低估3.20% [30][32]