报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金经历四个月盘整后突破上涨，年内涨幅近40%，在2025年多次降息预期、财政赤字及美联储独立性削弱等因素下，金价还有上涨空间 [3] - 尽管“大美丽法案”等使美国财政前景似有改善，但财政赤字结构性问题严峻，6%赤字率成新常态，支撑黄金价格 [3][23] - 全球央行购金量二季度减少，但俄、土、中等国推进储备资产分散化动机延续，“Gold is the new bond”逻辑持续，金银比不会持续回落 [3] - 美联储重回降息周期，黄金ETF及期货市场净多头头寸流入将带来额外需求 [3] - 稳定币是美元体系衍生品，规模和储备资产构成使其无力缓解美债融资缺口，不影响黄金上涨趋势 [3] 各部分总结 近期行情回顾 - 鲍威尔发布会言论中性带鹰，未暗示未来降息，SEP上调今后两年GDP预测及明年通胀率，下调失业率，预计风险管理式降息使经济向好 [10] - 给出2025 - 2028年及更长期的实际GDP变化、失业率、PCE通胀、核心PCE通胀和联邦基金利率预测数据，并与6月预测对比 [8] 财政轨道似乎重现曙光 - “大美丽法案”签署成法，含个人所得税减免等内容，未来十年或使基础赤字增约3.4万亿美元，考虑利息成本可能达4.1万亿美元，若关税收入低，赤字改善目标难实现 [15] - 美国关税收入飙升，4月单月174亿美元，8月314亿美元，2024年月均80亿美元，若延续势头，2026财年关税总额有望逼近3800亿美元，乐观可抵消法案大部分成本，平均有效关税税率升至17.4%创1935年以来新高 [18] - 4 - 6月期限溢价飙升近60bps逼近十年高位，7月财政部保持名义票据及债券拍卖规模不变，扩大长期国债回购计划，依赖短债为赤字融资且有操作空间 [22] 财政赤字的结构性问题依然严峻 - 2024财年财政支出6.8万亿美元，刚性支出占85.1%，预计2035财年财政赤字激增至2.7万亿美元，净利息支出超GDP的3%是推高赤字重要因素，削减福利或利息支出有严重后果 [29] - 截至2025财年前十一个月，联邦财政赤字1.97万亿美元，同比增4%，关税增收等难抵万亿级债务存量，财政收入回到疫情前水平，但支出远超长期均衡，6%赤字率成新常态 [34] - CRFB预测2025 - 2035年联邦赤字占GDP的5.6% - 6.5%，高于拜登时期和长期平均水平，美债期限溢价或攀升，导致美债抛售和再融资风险，提振黄金需求 [39] 2025年全球央行购金行为并未减弱 - 以英国海关数据反推中国央行购金量更可信，2025年1 - 7月录得中国黄金进口逾137吨，超官方公布的20.8吨，4月后购金规模缩减，Q2较Q1环比减少46%，英瑞黄金贸易流量缺口佐证判断 [44] - 2024年底黄金在官方外汇储备中占比达20%超欧元，俄、土、中等国在增持黄金同时大幅减持美债，践行“Gold is the new bond” [50] - 2022年起金银比价突破50 - 80区间攀升，4月后因央行购金放缓阶段性回落，若央行购金未终结且白银在降息周期表现不稳定，金银比难长期回落 [55] 美国政府机构公信力受损，金价的强催化剂 - 美联储FOMC人员结构未实质更迭，但政治力量介入增强，若库克被撤换，12位地方联储行长有撤换风险，鲍威尔留任理事或限制当局对货币政策委员会影响，削弱新任主席权威，市场担忧政治干预货币政策时会推高金价 [58][61] 美联储降息，金价上涨的另一驱动 - 4月以来新增非农下降，职位空缺与失业人数之比创新低，8月核心CPI有韧性但无广泛持续价格压力，美联储9月18日下调基准利率25bps启动年内首次降息 [66] - 截至9月17日四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，COMEX黄金期货非商业净多头增约4.9万张合约，随着美联储降息周期启动，收益率下行是黄金需求核心引擎 [67] 稳定币本质上仍是美元体系的延伸 - 《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，若美国债务困境缓解，黄金上涨逻辑或受挑战，USDT和USDC总市值约2500亿美元，远小于公众持有的美国国债规模，稳定币当前体量难对美债市场产生显著影响 [78] - Tether（USDT）储备资产中短期国债占64.9%，稳定币仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级财政融资缺口 [79]