报告行业投资评级 - 甲醇：中性偏空 [3] - 动力煤：中性 [3] - 国内供应：偏空 [3] - 进口：偏多 [3] - 下游需求：偏空 [3] - 上游利润：偏空 [3] - MTO利润：中性 [3] - 库存：偏多 [3] 报告的核心观点 - 甲醇供应方面国内装置变动不大月底部分装置重启7月初检修装置增多整体供应预计维持高位海外装置开工率小幅回落近期伊朗部分装置停车但发运量明显增加需关注后期伊朗甲醇装置重启恢复情况以及发运量增量 [3] - 需求方面传统需求淡季偏弱MTBE、醋酸开工负荷提升二甲醚、甲醛开工负荷下降甲缩醛、DMF开工负荷持平传统下游刚需采购为主随着甲醇价格大幅下跌下游采购量明显转弱烯烃需求小幅回升富德MTO装置重启但华东一套MTO装置短停其他装置变动不大烯烃需求仍偏多 [3] - 地缘缓解国际原油价格大幅下跌国内化工市场跟随原油下行甲醇近期大幅回落供需来看国内供应变化不大需求持续偏弱随着进口预期回升后期存在累库预期导致近期月差明显下行绝对价格仍需关注原油价格下行持续性月差关注伊朗发运情况短期维持偏弱观点 [3] - 动力煤方面煤炭价格近期反弹受国内煤矿事故影响但涨幅有限 [3] 各部分总结 国内供应 - 截至6月18日当周全国甲醇装置开工率78.2%其中煤制甲醇装置开工率85.2%焦炉气制甲醇装置开工率57%天然气制甲醇装置开工率50.6% [11] - 当前检修装置不多部分装置计划月底重启7月初存在部分装置检修计划 [15] 海外供应 - 海外甲醇装置开工率小幅回落因上周伊朗部分装置停车后期需关注地缘缓解后中东地区甲醇装置复产情况 [21] 煤炭价格 - 煤炭价格震荡上行煤矿安检导致供应减量问题仍在且国内夏季用电高峰煤炭日耗回升但限价政策仍在预计上方空间不大短期震荡偏强运行 [27] 上游利润 - 煤炭价格近期反弹甲醇由于地缘缓解大幅下跌内地煤制甲醇装置利润压缩明显天然气制甲醇装置利润近期窄幅波动焦炉气制甲醇装置利润高位截至6月18日内蒙煤制利润118元/吨西南天然气制利润300元/吨河北焦炉气制利润810元/吨 [34] 下游需求 - MTO开工率小幅回升截至6月18日MTO开工率79.5%外采甲醇制烯烃装置开工率68.9%上周富德MTO装置重启但前期诚志一期停车导致当前开工率仍偏低华东MTO装置利润近期修复但当前仍偏低 [42] - 传统下游开工率小幅回升部分下游需求淡季下游采购偏淡传统下游利润小幅修复但仍偏低终端需求淡季偏弱随着甲醇价格大幅下跌后下游利润修复传统需求短期预计维持偏弱 [52] - 传统下游采购量偏弱上周烯烃采购量因富德MTO装置重启阶段性回升但传统下游采购量继续大幅回落终端需求转弱叠加甲醇价格大幅下跌导致下游买涨不买跌情绪短期预计传统下游采购量仍偏弱 [56] - 下游订单小幅回落下游需求淡季内地订单表现偏弱 [67] 库存情况 - 上周港口库存53.55万吨港口可流通库存15.6万吨港口库存短暂累库阶段性到港增多但后期到港预期仍较少预计港口持续去库内地库存小幅累库但当前库存仍处于较低水平国内开工率高位但上周大跌后成交转弱导致内地小幅累库 [76] - MTO样本企业库存继续去库沿海MTO企业补货较少主要消耗自有原料库存传统下游厂家原料库存小幅回升但偏低当前淡季且下游利润较低企业消耗自有库存为主企业主动补货意愿不强 [83] 基差月差 - 港口基差高位回落随着地缘缓解现货市场情绪明显回落但库存偏低导致当前基差仍偏高后期关注到港变化 [91] - 9 - 1月差大幅走低地缘缓解导致近端溢价回落后期进口预期增多港口存在累库预期关注伊朗发运变化月差仍有下行空间 [91] PP - 3MA价差 - 地缘缓解伊朗发运增多甲醇进口回升预期下价格大幅下跌PP/L - 3MA价差大幅反弹短期预计价差仍有反弹空间 [98] 平衡表 - 给出2025年7月至2026年8月甲醇总产量、煤产量、天然气产量、焦炉气产量、进口量、总供给、消费量、MTO需求、传统需求、总需求、过剩量、产量同比、消费同比等数据 [102]

报告行业投资评级 - PVC核心观点中性偏多，SH核心观点中性，月差中性偏弱 [4] 报告的核心观点 - PVC基本面确实偏弱但估值较低，空头集中度高，减仓弹性大，此位置不建议看空；SH近端07交割博弈复杂，建议远离，关注后面合约机会；月差震荡偏弱 [4] 原料支撑 - 电石开工降至69.79%，乌海电石报2250元/吨，较上周涨50；兰炭中料报810元/吨，降25；乙烯降到840美元/吨 [5] 供给 - 国内开工回升，PVC粉整体开工率为66.72%，环比增1.8个百分点；其中电石法PVC粉开工率为75.68%，环比降0.35个百分点；乙烯法PVC粉开工率为46.67%，环比增3.66个百分点 [6] 需求 - 管材开工34.2%（-0.6%），型材开工40.65%（-0.65%），开工小幅下降；出口方面，电石法及乙烯法报价走弱，成交一般；产业链库存高位 [6] 利润 - 单PVC利润亏损，综合利润走弱，电石一体化吨利-768元，山东外购电石法吨利-991元；华东乙烯法利润-200元/吨，西北综合利润-555元/吨，华北综合利润-848元/吨，双吨价差2532元 [6] 兰炭 - 兰炭开工下降，样本企业开工率为54.22%，较上周-1.63%；兰炭价格下滑，神木中料降报810元/吨，较上周降25 [9][10] 电石 - 电石供应下滑，开工降0.51个百分点至69.79%；电石价格微增，乌海电石2250元/吨，增50元 [11][12] PVC开工 - 本周PVC粉整体开工率为66.72%，环比增1.8个百分点；其中电石法PVC粉开工率为75.68%，环比降0.35个百分点；乙烯法PVC粉开工率为46.67%，环比增3.66个百分点 [16] PVC下游需求 - 下游开工小幅下行，管材开工34.2%（-0.6%），型材开工40.65%（-0.65%） [25] PVC库存 - 社会库存微降，社库108.50万吨，较上期降0.89万吨；其中华东样本库存105.20万吨，较上期降0.86万吨；华南样本库存3.38万吨，较上期降0.03万吨；上游厂库去库，厂库库存27.77万吨，较上期降1.22万吨；产业链库存下滑 [29] PVC利润 - 电石一体化利润微降，新疆一体化利润-768元/吨，西北一体化利润-1551；外购电石法亏损走扩，西北外购电石法每吨利润-707元，华北外购电石法利润为-991元/吨；外购乙烯法利润回升，华东乙烯法利润-200元/吨，华北乙烯法利润-51元/吨，乙烯价格高位回落，亏损收窄；综合利润下滑，西北综合利润为-555元/吨，山东综合利润-848元/吨；双吨价差走弱，回升至2532元/吨 [38][41][44] 进出口 - 1 - 5月出口同比走强，出口印度增加，1 - 5月PVC粉出口量208.5万吨，同比增23%，1 - 5月PVC粉出口印度81.4万吨，同比增5.1万吨；1 - 5月PVC粉进口量为6.38万吨；近期出口fob价格下滑；1 - 5地板累计出口171.29万吨，较去年同期降6万吨 [48][49][52] 相关商品 - 2024年以来，地产需求继续走弱，水泥价格下滑，开工率偏低 [57] 期现分析 - 盘面走弱，09合约从上周4618降至今收4490；月差震荡，9 - 1月差-131；仓单小幅增加，6月23日仓单量为116000，较上周增400张 [67] PVC平衡表 - 展示了2026年1 - 12月PVC的总产量、总需求、进口、出口、过剩量、产量同比、需求同比、产量累计同比、需求累计同比等数据 [69] 烧碱基本面 - 烧碱开工回升，整体开工率80.90%，环比增1.6个百分点；检修损失减少，本周检修损失19.30万吨，环比降1.6万吨；根据投产计划，下半年依然有约150万吨待投产计划，关注投产达成情况 [73][75] 烧碱需求 - 电解铝开工维持高位，利润较好；氧化铝运行产能略降；烧碱非铝需求一般 [79][81][83] 烧碱库存 - 隆众口径20万吨产能以上企业库存48.2万吨（-1.27万吨） [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 静态测算2026年进口量预计达13.08亿吨，同比增加4745万吨（+3.76%），国产精粉产量预计为2.92亿吨，同比减少203万吨（-0.7%），总供给15.99亿吨，同比增4542万吨（+2.92%） [6][126] - 2026年国内房地产降幅或将收窄，基建同比变化不大，制造业维持相对较好需求；海外主流铁矿进口国家的生铁产量略有下滑，印度钢铁需求持续向好、美国钢铁需求则温和增长，预计26年铁矿总需求量为14.45亿吨，同比减少762万吨（-0.53%） [6][126] - 2026年5月末45港库存1.64亿吨，矿山产能逐渐释放，澳巴发运量在稳定天气下同比增长；需求有韧性但缺乏增长动力，2026年下半年整体累库可能性较大，气象、能源等因素可能导致短期供需偏紧和阶段性短缺 [6][126] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 11月开始铁水回升，下游需求改善，成品库存下降，部分品种交易受限，可交割库存结构性紧张，钢厂节前补库；供给端回升至同比高位，下游铁水需求季节性走强，供需向偏紧方向转变 [5] - 巴西降水影响铁矿发运，下游需求旺季，铁水走强；煤炭安全形势严峻推升下游成本压力，南半球降水减少，供给高位 [5] - 供给端发运量企稳回升，非主流地区同比大幅偏高；铁水偏弱，下游节前采购谨慎；铁矿发运高位回落，成材利润走高，下游铁水逐步回升，带动厂库减少 [5] 供应逐渐爬坡 - 2026年上半年全球主流地区发运量稳步增长，截止5月31日全球日均发运量为441.54万吨/日，同比增5.63%；1 - 4月澳巴矿贸易量同比增长5.35%，中国从全球铁矿进口量同比增幅为7.67% [8][13] - 2026年1 - 4月中国从澳巴进口铁矿数量增加6.33%，从非澳巴进口铁矿数量大幅增长13.7%，增量主要来自南非、秘鲁、智利、俄罗斯、加拿大等国 [14][16] - 2026年1 - 4月澳洲铁矿出口量同比增加5.76%，中国从澳洲进口铁矿数量同比增长7.76%，主要产能增量来自onslow项目和铁桥项目 [21] - 2026年1 - 4月巴西铁矿出口量同比增4.34%，中国从巴西进口铁矿数量增加7.73%；2025年9月卡帕内玛矿区重启，为VALE新增产能约1500万吨，S11D矿区扩建项目、大瓦尔任1号工厂持续爬坡 [25] - 力拓2026年发运目标量提升2000 - 2800万吨，25年10月 - 26年3月权益矿产量为1.506亿吨，同比+8.69%；西坡矿区25年12月完成首批铁矿石发运，计划30个月内将产能提升至1.2亿吨；26年发运增量主要来自西芒杜项目，年销售目标或将达到500 - 1000万吨 [26][29] - 26财年BHP发运目标区间提升200万吨，25年10月 - 26年3月产量为2.66亿吨，同比增长0.63%；南坡矿产能在2025年财年全面达产，稳定在8000万吨；预计2028财年末实现3.05亿吨/年的稳定产能 [30][36] - 26财年FMG发运目标区间提升500万吨，2025年7月至2026年3月产量为1.81亿吨，同比增3.72%；预计26财年铁桥精矿发运量为900 - 1000万吨，并将于2028财年达到满产2200万吨；正式递交Wyloo North铁矿项目，预计年产能将达到1200万吨 [37][40] - 2026年VALE目标产量将提升1000万吨，2025年7月 - 2026年3月产量为2.54亿吨，同比增4.3%；Capanema项目预计2026年第二季度将达到1500万吨/年的设计产能，Vargem Grande 1项目预计26年第二季度将达到1500万吨/年满负荷生产产能，Sderra Sul +20预计2026下半年将试运行，设计产能2000万吨/年；预计2030年Vale将达到3.6亿吨的年产量目标 [41][45] - 2026年主要地区铁矿产能预计增加7150万吨，澳巴及非主流地区均有增量预期，西芒杜的投产进度最为瞩目 [46] - 2025年11月11日西芒杜铁矿正式投产，已开始发往中国，储量达40亿吨，平均品位高达65%，全面达产后年产能将达到1.2亿吨；力拓表示完全达产需约30 - 36个月；当前项目处于投产初期，市场预计2026年实际产量约2000 - 3000万吨，2027年实际产量或将达到5000万吨以上；从船运数据来看，几内亚西芒杜项目发运的铁矿数量已达416万吨，且总体趋势为逐月增长 [50] - 2026年1 - 3月印度铁矿出口量同比-15.9%，其中球团矿出口数量锐减50%；2025 - 26财年印度粗钢产量同比增长11%，国内需求旺盛减少了出口意愿；2026年1 - 4月中国从印度进口铁矿数量+0.74%，呈现逐月下滑趋势 [54] - 2026年1 - 4月，南非出口铁矿数量同比增加2.64%，中国从南非进口铁矿数量同比+0.73% [57] - 2026年1 - 4月加拿大铁矿出口量同比减少10.26%，中国从加拿大进口铁矿数量增39% [63] - 2026年1 - 4月中国海关进口铁矿4.19亿吨，同比增加3017万吨(+7.77%)；2026年伴随着全球铁矿产量继续增长，同时西芒杜铁矿船运量也将放量，进口量同比或增长3.8% [70][71] - 2026年1 - 4月，国内铁精粉产能释放低于预期，同比下降1.7%；预计2026年，国内铁矿产量同比-1.1% [76] 海外生铁产量偏低 - 25年海外生铁产量4.02亿吨，同比-1.34%，海外主要地区中印度生铁产量继续维持高速+6.25%，其余主要钢铁生产国的生铁产量下滑为主 [84] - 26年1 - 4月，海外生铁产量继续下降0.23%，除印度同比增幅达到3.6%、韩国同比增幅达到1.9%以外，其他大部分地区产量继续下降；中国地产市场低迷叠加主动调控抑制了钢材需求，欧洲经济增长放缓，制造业需求明显减弱，叠加成本和环保等因素限制了生铁产量；印度政府正通过高额预算推动基础设施建设，交通、能源等领域的需求带动了需求增长 [84] - 日本钢铁产业内需延续疲软而外需增长乏力，国内钢铁需求继续下滑，汽车产业需求相对平稳，但由于出口受到中国等其他国家的竞争而减少了外需 [89] - 2026年韩国生铁产量小幅回升1.9%，反倾销税的征收改善了韩国国内偏低的钢材生产利润；韩国政府于2025年底公布了钢铁行业重组计划，投入5700亿韩元财政支持企业转型，推动分类去产能、AI赋能生产、特种钢研发等方向，高附加值钢材的生产帮助其高炉开工率维持较高水平 [89] - 2026年1 - 3月，受能源价格高企，欧洲碳排放成本和工业电力价格长居高位影响，欧洲钢铁生产成本大幅高于全球其他地区，因此对铁矿的需求持续偏弱 [92] - 2026年1 - 4月，美国的高关税政策抑制了低端钢材的进口量，26年美国钢材进口量或下降两成以上，美国本土钢厂重启带动铁矿需求有所增长 [92] 国内需求偏弱，但仍具韧性 - 26年1 - 5月，推算生铁产量3.61亿吨，累计同比减-0.6%；2026年1 - 2月，钢厂整体利润尚可，铁水同比偏高约1%，3月以来，钢厂利润开始下行，铁水同比偏低约1.5%；展望未来，焦煤价格上台阶后带动钢企成本走高，国内需求暂时看不到大幅增长的可能性，钢厂整体利润水平不佳，钢厂仍存在主动减产意愿 [100] - 2026年，房地产建设需求依旧下滑，基建投资小幅提升，机械、船舶需求景气 [101] - 26年上半年废钢消费量较去年小幅偏低 [103] 总库存季节性趋降，但同比持续偏高 - 2026年1 - 5月，在海外发运明显增长和国内需求增长逊于预期，铁矿港口库存随持续季节性去库，但同比增幅扩大；2026年5月底最新数据显示，铁矿全产业链库存较同比偏高11.5%；展望26年，新增产能释放和下游需求难以增长，铁矿库存或维持累库 [112] - 港口库存呈现显著分化特征，巴西铁矿更具性价比，库存持续走弱，澳矿库存则相对偏高 [116] 铁矿80 - 90美金区间供应弹性较强（发中国减量5%） - 当前全球铁矿90%现金成本处于约90美元/吨分位；在海外主要国家及国内生铁需求无明显增量预期情况下，铁矿供需平衡或将通过降价减发运来实现 [120] 平衡表 - 供给端预计26年进口量达13.08亿吨，同比增加4745万吨（+3.76%）；国产精粉预计为2.92亿吨，同比减少203万吨（-0.7%）；总供给15.99亿吨，同比增4542万吨（+2.92%） [125] - 需求端下游需求不振，钢厂利润压制铁水，预计26年铁矿总需求量为14.45亿吨，同比减少762万吨（-0.53%） [125] - 供给端矿山产能仍处于增长周期，西芒杜产能逐渐爬坡，但新增产能投产进度或慢于预期，异常天气等情况频繁影响实际发运；需求端尚未看到大幅增长的可能性，但从库存变化来看需求较预期偏强 [125]

报告行业投资评级 - 纯苯行业投资评级为中性 [3] - 苯乙烯行业投资评级为中性 [7] 报告的核心观点 - 纯苯供应上当前开工率偏低、装置变动不大，远月预期供应增加，需求上苯乙烯多套装置重启、需求边际好转但下游整体利润低，7月或维持去库，供应逐步恢复、需求边际好转但支撑不牢固，月差和BZ - SM或因装置问题走高，绝对价格或跟随原油波动 [3] - 苯乙烯供应上近期多套装置重启、现实供应增加，但BZ - SM价差压缩到极低水平，边际装置存在退出可能，需求上下游利润部分修复但开工率低、三S市场成交偏差、未来需求不乐观，出口预计逐步减少，7月可能累库，当前利润偏低，短期内加工费可能偏低震荡，7月中下旬加工费可能迎来转折，做多加工费存在赔率优势 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 纯苯 - 供应方面，国内供应总体偏少，进口预计增加；检修量较高、开工率偏低，部分装置停车且重启时间未定；BZN波动大，当前纯苯估值中性偏高，港口库存去库至12.4万吨 [3][10][32] - 需求方面，下游整体开工率和利润保持低位，下游综合利润偏低，需求偏弱 [3][15][23] - 月差方面，持续去库下，流动性偏紧支撑月差 [3] - 外盘支撑方面，石脑油供应充足，亚洲重整利润较好，可能带来额外进口 [3] - 海外情况，北美地区高CP导致EB出口经济性差、下游生产商负荷偏低、美亚套利窗口趋向关闭；西欧地区供应逐步增加、需求偏差、即将迎来季节性低位；亚洲地区6月成交14船CFR现货、大多7月交货，上周美亚套利窗口关闭 [39] 苯乙烯 - 供应方面，7月检修量环比下降，预计供应回归；部分装置检修且重启时间未定；华东港库库存累库至10.48万吨，华南港库累库至2.5万吨；6月供应偏少、预计去库，7月可能开始累库 [44][70][73] - 需求方面，内需疲软，三S整体开工处于底部；下游利润受益于EB价格下跌而部分修复，但开工率仍然维持偏低水平，三S当前市场成交偏差，淡季下未来需求仍不乐观，出口预计逐步减少 [7][8] - 月差方面，库存预计开始持续累库 [8] - 外盘支撑方面，海外苯乙烯装置重启较多，加上印度可能重新转向中东进口，或导致出口明显减少 [8] 定价逻辑 - 苯乙烯基差近期偏强，需求偏差导致即使低库存基差也走弱；纯苯港口库存持续去库，流动性偏紧，预计后续基差偏强 [76][80] - 苯乙烯近期非一体化利润偏弱 [83] - 海外利润情况，北美地区Ineos的PS工厂计划永久关闭、美国PS开工仅60%、纯苯高价CP导致出口缺乏竞争力；西欧地区计划检修基本结束、有来自亚洲和美洲的货物、下游用户库存较高、包装需求稳定但其他领域偏差；亚洲地区非一体化生产亏损、6月约11万吨出口成交、终端消费放缓 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场面临多重逆风，短期内缺乏逆转叙事的催化剂，在明确信号出现前，每次反弹或被视为空头加仓窗口，但市场对下半年美国财政风险存在系统性低估，黄金在四季度低位反升存在可能性 [3] - 美伊阶段性停火后，个别央行动用黄金储备进行汇市干预或进口能源的必要性下降，全球央行购金的结构性趋势未改 [3] - 市场逻辑切换至美国经济过热期，金银比预计将继续在60 - 70区间震荡，铜金比存在向上修复的动力，铜的表现将优于黄金 [3] 相关目录总结 近期行情回顾 - 5月中旬以来，黄金价格逐渐脱离与油价的负相关性，布伦特原油价格从100美元/桶高位回落至80美元/桶以内，金价未相应反弹 [12] - 2月中东危机以来，黄金最相关的宏观框架是通胀加剧风险、货币政策可能转向鹰派以及短端利率上升，5月以来市场对货币政策走势尤为关注 [12] - 2026年以来，地缘/政治风险不确定性快速消退，COMEX的黄金持仓量降至十年低点，全球黄金ETF持有量较今年1月巅峰时期下降107吨 [13] 通胀担忧因何而起 - 6月FOMC显示加息预期升温，点阵图中值显示0.5次加息预期，9位官员预计今年加息，转变源于对通胀持久性的重新评估，2026年核心PCE通胀率预测上调至3.3%，2027年上调至2.5%，美联储声明致力于“物价稳定” [20][22] - 2026年5月下旬以来，国际油价剧烈下跌，但美联储加息预期不降反升，货币市场显示12月加息概率从5月中旬的约50%攀升至6月22日的167%，2年期美债收益率从约4%升至4.21% [27] - 5月核心服务通胀环比上涨0.29%，剔除住宅后的“超级核心”通胀环比增速0.27%，核心服务通胀依然坚挺，租金和超级核心通胀居高不下，叠加潜在上行风险，美联储可能仍会保持谨慎，油价回落会延缓FOMC对加息决策的紧迫程度 [27] 美元强势有框架支撑 - 截至2026年6月下旬，美元指数已升至去年5月以来的最高水平，支撑下半年美元继续走强的核心逻辑来自美联储的鹰派转向与美国经济的“例外论” [34] - 历史经验显示，在美联储首次加息前约6个月至加息落地后1个月内，美元指数通常稳定升值约5%，美联储加息累计幅度至少75个基点，在75个基点的加息周期中，对应美元上行3%是合理的基准情形，短期内对黄金构成利空 [34] - 支撑美元走强的还有经济增长动能、资产表现差异以及贸易条件优势，美国经济动能较欧洲明显走强，科技股引领美股创下强劲涨幅，美国凭借能源独立性成为能源净出口国，贸易条件持续改善 [36] 2026年H2，财政风险静待发酵 - 自2025年4月以来，10年期美债期限溢价在60 - 80个基点的区间内窄幅震荡，未对潜在的财政风险进行重新定价，2026财年第8个月，美国财政赤字达到1.25万亿美元，低于去年同期但仍为近20年来的历史第三高，财政压力边际缓解来自增发短期国库券和关税收入增加 [41] - 2025年11月起，美国对PTAAP清单内商品实施关税豁免与部分减免，单月关税收入从2025年10月342亿美元的高点回落至2026年5月的235亿美元，2026年2月最高法院裁定关税措施违法，预计带来约1750亿美元的一次性退税，未来十年财政收入将累计减少1.7万亿美元，美国拟援引301条款推出新附加关税方案，但面临潜在法律诉讼风险 [45] - 若基准利率上升50bps至4.6%左右，未来十年美国联邦公共债务中累计的额外利息支出约为1.6万亿美元，该过程呈现“前低后高”特征，利率上行对财政的损害具有滞后性和长期性，从1985财年到2025财年，美国联邦债务净利息支出增长超6.5倍，2026财年前8个月净利息支出高达7227亿美元，较去年同期增长8.7% [48][49] - 基于现行附息国债拍卖规模测算，2027财年存在约3500亿美元的净融资缺口，2028财年这一缺口将攀升至约1万亿美元，该缺口无法仅靠增发T - bills来填补，财政部从2027年初甚至可能提前至2026年四季度开始扩大附息债券的拍卖规模几乎是必然选择 [55] 如何重回上行通道——被低估的财政风险 - 财政前景是看多黄金的核心理由，但期限溢价尚未对潜在的财政风险进行重新定价，2026年下半年财政前景趋于恶化，关税收入面临显著下行风险，国债供给压力持续累积，财政净利息支出成本持续攀升，期限溢价的重新定价只是时间问题 [59] 夏季劳动力市场会走软吗 - 劳动力市场已从年初的零增长转向需求驱动的就业扩张，5月非农就业的3个月移动均值达到188K的稳健水平，但过去三年初请失业金人数在夏季均出现季节性走高并触发后续降息，若今年重演，市场可能从“加息交易”切换至“衰退交易”，工资增速持续回落，同比进一步放缓至3.5% [64] 中东危机缓和，卖黄金稳汇率/买油气的必要性下降 - 土耳其央行抛售储备资产来捍卫本币里拉，美元储备大幅消耗后黄金成为“最后一道防线”，2026年3月形成多重压力叠加的临界点，出售黄金成为“不得不”的选择 [69] - 土耳其央行3月抛售58.4吨，4月抛售26吨，自中东地区地缘局势升级爆发以来累计出售或借出约130吨，抛售行动在4月有所缓和，截至6月5日当周，黄金储备较3月最低点增加了38吨，至732.9吨；俄罗斯央行2026年已抛售逾40亿美元黄金，黄金储备降至2022年初以来最低水平，普京签署法令禁止出口超过100克的金条；马拉维筹措3000万美元用于购买汽油；印度央行官方否认出售黄金；波兰央行否认出售黄金并持续增持；瑞士央行表示目前没有增加或减少黄金储备的计划；中国央行自2026年2月以来持续增持 [70] 金银比、铜金比 - 从2000年至今，金银比的历史均值为67.3，大部分时间在40 - 80区间内波动，当前66.4的水平处于历史均值附近，较2025年初约100的高位已有显著回落，2026年5、6月市场交易逻辑切换至“经济过热”，金银比大致在60 - 70之间震荡，有望在“过热期”维持震荡格局 [74] - 铜金比在过去四至五年间持续走低，当前报3.24，已逼近近40年来的最低水平，自1986年以来长期均值约为5.7，去年首次跌破3.0关口，若美国经济继续保持韧性，铜金比存在向上修复的内在动力，铜的表现有望优于黄金 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国和伊朗签订协议，美原油价格向战前水平靠拢，油脂能源属性弱化，pogp价差回到正值需补贴 [3] - 26/27年度多数油脂油料增产，豆油、菜油和葵花籽油增产明显，棕榈油增幅较小 [3] - 6月进入厄尔尼诺，但马、印尼主产区降雨偏多，未现23年下半年连续高温干旱，需继续关注 [3] - 当前印度油脂库存中等偏上，6、7月进口棕榈油50 - 60万吨，近期为阶段性补货 [3] - 6月马来西亚产量小幅增加，7月增幅更大，6月底可能累库至250万吨，继续累库可能性大 [3] - 南美豆油基差反弹，但南美大豆榨利好，阿根廷大豆收割完，原料足，处于南美豆油高峰阶段 [3] - 印尼2026年生物柴油分销目标1760万千升高于之前，实际最高产能利用率不到90%，目标是考验，B50或延期执行或有过渡期 [3] - 加拿大菜籽播种接近完成，萨省产量追2022年，厄尔尼诺下天气风险小，农民售新作菜籽，国内采购有成交，市场预期新作产量超2000万吨，关注菜豆油价差机会 [3] - 国内棕榈油买船多，7月底库存升至90万吨左右，远月继续采购，关注豆棕价差处于区间低位机会 [3] - 能源属性弱化、供应无减产迹象、印度未大规模采购，当前油脂或下探，尤其菜油和棕榈油，除非印尼B50生柴需求兑现、印度大量补货或厄尔尼诺下出现连续干旱，否则未到持续走强阶段 [3] 全球油脂油料 全球油料供需情况 - 26/27年度全球油料出口增量方面，菜籽增加0.53百万吨，大豆增加2.47百万吨，其他油料有增有减 [10][11] - 26/27年度全球油料增产情况为，大豆增产12.14百万吨，葵花籽增产6.81百万吨，菜籽增产1.34百万吨，花生增产0.37百万吨，椰子增产0.04百万吨，棉籽和棕榈仁减产 [13] - 26/27年度全球油料压榨增量方面，大豆增加11.98百万吨，葵花籽增加5.6百万吨，菜籽增加3.12百万吨 [15] 全球油脂供需情况 - 26/27年度全球油脂产量变化方面，部分油脂有增有减 [18] - 26/27年度全球油脂出口变化方面，部分油脂有增有减 [18] - 26/27年度全球油脂消费增量方面，部分油脂有增有减 [20] 菜籽 全球菜籽供需情况 - 26/27年度欧洲菜籽增产至2085.2万吨 [35] - 26/27年加拿大菜籽产量下降，种植面积上调，单产下调，但市场认为产量会超2000万吨 [41][43] - 截至6月8日，加拿大萨省菜籽播种进度达93%，追赶上2022年；截至6月2日，艾伯塔省菜籽播种进度达88.7%，周度推进27.8% [48] - 周度加拿大出口放缓，压榨量偏高 [49][52] - 澳大利亚官方预计26/27年度澳菜籽种植面积降6%至350万英亩，产量降20%至620万吨 [58] - 俄罗斯和乌克兰新作分别维持580万吨和370万吨，26/27年度欧盟、加拿大、澳大利亚、乌克兰和俄罗斯总产量达5578万吨，较25/26年度减产238万吨 [62] 棕榈油 马来西亚产区情况 - 5月马来西亚棕榈油产量环比降6.96%，低于市场预期，1 - 5月累计同比增1.58%，累计产量增速放缓；5月出口环比减14.45%，1 - 5月累计同比增15.99% [75] - 5月马来西亚棕榈油表观消费量33.6万吨，低于4月，1 - 5月累计消费173万吨，与2025年同期持平；5月底库存升高至242.78万吨 [78] 印尼产区情况 - 3月印尼产量环比降12.35%，1 - 3月累计产量1555.7万吨，同比增18.43%；3月出口216.8万吨，环比减34.24%，1 - 3月累计出口854.6万吨，同比增11.84% [92] - 3月印尼本土棕榈油消费量211.5万吨，环比减8.24%，1 - 3月累计同比增7.85%；生物柴油累计消费棕榈油同比增9.04%，食用消费累计同比增9.12%，油化方面略降；3月底库存回升至227万吨 [97] 豆油 国际豆油价格 - 1 - 3月巴西累计压榨大豆1284万吨，低于25年同期；4月巴西豆油出口20.8万吨，高于3月和25年同期，1 - 4月累计出口量201万吨，高于25年同期 [112] - 3月巴西豆油表观消费量69万吨，高于2月，低于25年同期，1 - 3月累计表观消费量201万吨，低于25年同期 [114] - 1 - 4月阿根廷累计压榨大豆1142万吨，低于25年同期；4月阿根廷出口豆油51.23万吨，高于3月，低于25年同期，1 - 4月累计出口161万吨，低于25年同期 [116] - 1 - 4月阿根廷和巴西累计出口豆油234.47万吨，低于25年同期 [122] - 1 - 4月美国出口豆油较25年同期减少约37万吨，1 - 4月美国、阿根廷和巴西累计出口豆油约264万吨，低于25年同期 [131] 印度 印度港口油脂价差 - 截至6月16日，印度港口毛豆油和毛棕榈油价差31美元/吨，低于前周；毛葵油和毛棕榈油价差200美元/吨，高于前周；精炼豆油和精炼棕榈油价差 - 5美元/吨，低于前周 [133] 印度油脂进口量 - 5月印度进口豆油49.4万吨，高于4月，25/26年度累计进口豆油259万吨，低于上一年度同期 [144] - 5月进口葵油29.6万吨，低于4月，25/26年度累计进口葵油183万吨，低于上一年度同期 [144] - 5月进口棕榈油54.9万吨，高于4月，25/26年度累计进口棕榈油450万吨，高于上一年度同期 [144] 国内情况 油脂月度进口量 - 4月毛豆油进口量0.73万吨，环比增0.004万吨，增幅0.58%，同比减1.56万吨，2026年1 - 4月毛豆油进口量2.79万吨，同比增0.5万吨 [155] - 4月24度精炼棕榈油进口量9.22万吨，环比减17.61万吨，同比减6.47万吨，2026年1 - 4月24度精炼棕榈油进口量86.39万吨，同比增32.78万吨 [155] - 4月份初榨菜籽油进口数量21.59万吨，环比涨15.92%，同比涨18.77%，1 - 4月初榨菜籽油总进口数量85.17万吨，较去年同期下跌6.66% [155] 油脂现货价差 - 2026年6月部分日期广东一级大豆油和24°棕榈油、江苏三级菜油和一级大豆油、江苏三级菜油和一级变油的现货价差数据有波动 [169]

报告行业投资评级 - 锰硅核心观点偏多，月差、现货、钢材产量、库存评级中性，成本利润偏多 [3] - 硅铁核心观点、月差、现货、钢材&金属镁、产量、库存、成本利润评级均为中性 [4] 报告的核心观点 - 锰硅本周盘面震荡下行，产量小幅回升，需求端小幅下降，港口锰矿报价小幅回落，成交活跃度较弱；期现北方提货09合约下浮230 - 270元，北方产区提货价格跌至5500 - 5550元/吨周边；基差小幅走强，现货成交一般，合金厂利润明显下挫，亏损明显，河钢招标定价5980元/吨；短期基本面缺乏明确上行驱动，但整体估值已处于底部区间，下降空间较小，空单可逐步止盈，后续建议偏强对待 [3] - 硅铁盘面震荡下行，产量下降，钢厂需求部分环比小幅回落，金属镁产量环比下降但同比持续处于高位水平；硅铁利润一般，宁夏地区仍有产能释放空间，基差较强，煤价高位波动，预计兰炭后续有下降空间；盘面下跌点价出货更有优势，工厂价格小幅下跌至725450 - 5500元/吨现金自然块出厂，厂家暂无出货压力，还有订单在手，75价格暂稳在5900 - 6000元/吨现金自然块，河钢定价6100元/吨；关注后续煤炭端价格变动 [4] 根据相关目录分别进行总结 锰矿情况 - 港口库存：锰矿港口库存合计546.9万吨，环比小幅累库；天津港小幅累库至430.5万吨，显著高于去年同期水平；钦州港小幅去库至116.2万吨，仍高于去年同期水平 [8] - 分品种库存：天津港南非矿库存293.5万吨，环比小幅累库，加蓬矿20.3万吨，环比小幅去库，仍低于去年同期水平，澳矿库存71.2万吨，大幅累库，显著高于去年同期水平 [11] - 港口价格：天津港加蓬块为40.7元/吨度，澳块39.7元/吨度，南非半碳酸37元/吨度；6月23日晚伊丽莎白（PE）港口发生火灾事故引起市场关注，锰矿市场持稳观望运行，主流矿山报盘相继出台，现货处于盈亏边缘线，地缘影响远期外盘仍存走跌预期，市场接货情绪偏谨慎 [14] 锰硅情况 - 产量：截止6月26日，硅锰周度产量上行至18.66万吨，内蒙日均产量环比小幅上行至15252吨/日，宁夏日均4290吨/日，云南日均产量1190吨/日，贵州日均产量1625吨/日，广西日均产量环比上行至1545吨/日 [17] - 需求：截止6月26日，Mysteel样本企业周度需求量12.3万吨，五大钢材周产环比小幅下行至858.91万吨；Mysteel样本数据螺纹占五大材比例环比小幅回落 [24] - 价格：内蒙市场价格在5700元/吨附近，天津地区5750元/吨；河钢硅锰招标定价5980元/吨 [27] - 化工焦价格：本周化工焦价格持续高位，银川、鄂尔多斯、阿拉善25 - 40mm出厂价格分别为1440、1390、1390元/吨 [30] - 生产利润：锰硅即期利润回落 [36] - 月差：截止6月25日，锰硅9 - 1月差 - 78元/吨，低位震荡 [40] - 基差和仓单：盘面震荡下行，基差小幅走强；截至6月25日，锰硅仓单和有效预报合计39.9万吨 [43] 硅铁情况 - 产量：截止6月26日，供给端周产量11.1万吨，环比小幅下降，内蒙日均产量5390吨，青海日均产量2305吨，宁夏日均产量3210吨，继续下降中，陕西日均产量2145吨 [53] - 需求：钢厂方面，Mysteel样本钢厂消费硅铁合计为2万吨，环比小幅回落，接近去年同期水平；金属镁方面，天津港出口价格2400美元/吨，市场价格16050元/吨，环比持平，周产量20965吨，环比小幅回落，仍处于同比高位水平，市场偏空氛围浓厚，部分工厂持续下调价格，镁锭实际成交在16100元/吨，下游跟进较差，采购商市场预期偏低迟迟未有采购行为，整体交投偏弱 [58][62] - 出口：截止6月25日，75硅铁海外FOB价格1220美元/吨，72硅铁海外FOB价格1160美元/吨，环比小幅回落；硅铁5月出口数量环比大幅增加 [64] - 原料情况：截至6月25日，主流区域兰炭小料报价持稳，陕西地区800元/吨，宁夏地区840元/吨，内蒙古地区790元/吨，氧化铁皮价格680元/吨 [70][71] - 生产利润：截至6月25日，硅铁点对点利润回落明显，内蒙、宁夏、陕西、青海地区生产利润分别为 - 160、106、 - 138、375元/吨 [76] - 月差：截至6月25日，硅铁9 - 1月差0元/吨，小幅走强 [81] - 基差和仓单：盘面震荡盘整，硅铁基差小幅波动；截止6月25日，硅铁仓单和有效预报合计2.5万吨，6月集中注销后回升，当前仓单低于去年同期水平 [85] 平衡表情况 - 锰硅：2026年总供给在80.6 - 99.2万吨之间波动，产量与总供给相近，进口基本为0；总需求在74.4 - 91.5万吨之间波动，钢材消费为主，出口稳定在0.3 - 0.6万吨；过剩量有正有负，产量累计同比呈波动趋势，消费累计同比整体呈下降趋势 [87] - 硅铁：2026年总供给在43.5 - 48.8万吨之间，产量在42.5 - 48.0万吨之间，进口在0.7 - 1.7万吨之间；总需求在42.3 - 50.3万吨之间，国内消费包括粗钢和金属镁消费，出口稳定在3.3 - 4.0万吨；过剩量有正有负，产量累计同比从 - 4.3%逐步上升到0.8%，消费累计同比整体呈下降趋势 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦煤 - 供应端2026年1 - 5月中国原煤累计产量19.8亿吨同比降0.3%，焦煤产量约1.95亿吨累计同比 - 1.5%；5月矿难后山西煤矿减产明显，预计全年产量4.65亿吨，较去年减1300万吨；1 - 4月焦煤进口4355万吨同比增20%，预计26年进口量1.3亿吨，较去年增1100万吨 [3] - 需求端预估全年焦煤消费5.98亿吨，同比微增0.1%；出口影响小 [3] - 库存今年以来焦煤库存结构健康，上游库存向下游转移，仅蒙煤口岸库存压力显著；后续山西产量库存或长期偏低，蒙煤库存压力持续 [3] - 整体焦煤供应端结构性紧缺难解，预计全年总供应同比减200万吨以上，优质主焦长期偏紧，但盘面以蒙煤为主，制约价格上行空间 [3] 焦炭 - 供应端2026年1 - 5月我国焦炭产量2.1亿吨，同比增1.9%；年初焦企利润好，6月后因原料煤紧缺部分被动减产，预计全年产量4.98亿吨，实际供应4.13亿吨，同比小幅增长0.2% [4] - 需求端截至目前铁水日均产量约234万吨，略低于去年同期；预计全年粗钢需求下降，生铁产量同比持平，折焦炭消费4亿吨；出口价格优势不显著，但有韧性，预计较去年小幅下滑 [4] - 库存年初至今焦炭持续累库，过剩程度大于焦煤，全年或累库；上游出货顺畅，下游按需采购 [4] - 整体焦炭在原料煤成本支撑下走强，期货放开限仓后倾向被国产焦煤定价，虽基本面弱于焦煤，但盘面价格弹性更强 [4] 根据相关目录分别进行总结 双焦行情回顾 - 2026年上半年国内煤焦市场震荡上行；一季度基本面平衡，价格波动有限；3月能源价格攀升使焦煤交易逻辑切换，估值中枢上移；5月底矿难后焦煤结构性紧缺，价格大幅上涨；上半年行情由能源逻辑与供给冲击先后主导 [7] 焦煤 价格表现 - 年初炼焦煤现货稳定，3月后随国际能源市场走强，5月矿难后大幅上涨，山西安泽低硫主焦精煤由1600元/吨涨至1980元/吨 [16] - 蒙煤与盘面锚定紧，矿难后跟随上涨，蒙5原煤报价由960元/吨涨至最高1283元/吨，后在1200元/吨附近，弱于山西煤；6月国产煤价格上涨后，一线澳煤进口利润打开，7月后到港量或显著增长 [22] 事故影响 - 5月22日山西长治沁源煤矿瓦斯爆炸，涉事集团全部矿井关停，沁源县煤矿停产自查，长治其他区县及晋中、吕梁、晋城等高瓦斯矿区排查；截至6.15日，停产矿数52家，产能5890万吨 [24] - 事故引发多层级安全处置与追责机制，最高检挂牌督办，国务院成立调查组 [24] - 全国高瓦斯矿井464处，山西208座，集中在长治、晋城、吕梁，本次事故后是整治核心对象；高瓦斯事故对焦煤矿影响大，主要影响主焦煤、肥煤、瘦煤等 [29] 产量情况 - 2026年1 - 5月规上工业原煤产量19.8亿吨，同比 - 0.3%，预计6月后产量收缩 [30] - 5月前煤矿政策以“稳产”为主，陕西、内蒙产能释放；事故后山西产量下降明显，陕西、内蒙受影响小 [35] - 事故前产量稳定，事故后下滑，近几周周产量同比下滑15%以上；山西除长治外部分地区复产，但安监严，供应紧张未改 [38] - 预计26年焦煤产量4.65亿吨，同比降2.8%，较25年降约1300万吨 [45][47] 进口情况 - 2026年1 - 5月累计进口煤及褐煤18262万吨，同比降3.2%；1 - 4月炼焦煤进口4355万吨，同比 + 19.6%，主要因蒙煤超预期增量 [56] - 2026年1 - 4月印尼煤炭出口量同比降6.9%，我国进口量6142.89万吨；印尼计划限制出口配额，9月起私企不得直接出口，2027年1月起国企专营 [61] - 2026年1 - 4月蒙煤进口2642万吨，同比增68%；若下半年甘其毛都日均通关1250车，全年进口达7500万吨以上，预计增量1400 - 1500万吨 [67] - 2026年1 - 4月俄罗斯焦煤进口1156万吨，同比增8%；俄煤企亏损压力大，预计26年进口量小幅涨至3300万吨左右 [72][73] - 2026年1 - 5月澳煤进口254万吨，同比增10%；年初进口利润倒挂，6月后利润打开，预计7月后到港量增长 [79] 库存情况 - 截至2026/6/12，焦煤总库存3152万吨，同比增4%；上游库存低位，事故后产量、库存下滑，库存向下游转移 [97][99] - 焦煤期货与蒙煤锚定紧密，蒙煤口岸库存偏高，压制价格上行，关注去库情况 [99] 焦炭 价格表现 - 2025 - 2026年焦炭价格有多次提涨提降，2026年6月已七轮提涨，6月17日开启八轮提涨 [107] 产能情况 - 截至6月中旬，2026年已淘汰焦化产能500万吨，新增352万吨，净淘汰148万吨；预计全年净新增745万吨，新增产能集中在山西、内蒙等省 [112] 产量情况 - 2026年1 - 5月全国焦炭产量21037万吨，同比增1.9%；上半年焦化利润偏好，3月后化产利润提升，矿难后煤焦向下游索利，目前盈利一般，提涨频繁 [118] - 上半年独立焦企产量中等，钢厂联合焦化厂产量高位；矿难后焦企因原料煤供应困难被动减产；后续焦企利润不悲观，但原料煤紧缺问题短期难解，近几月或被动控产量 [125] 出口情况 - 2026年1 - 4月焦炭出口量271万吨，同比增41.6%；出口利润差，但有韧性，预计全年持平或微降 [128][131] 消费情况 - 截至六月中旬，铁水日均产量234万吨，略低于去年同期；煤焦企业向钢厂索利，钢厂盈利差，压制煤焦价格上行，煤焦突破区间需钢材端配合 [150] - 终端需求房地产增速下滑，基建偏稳，机械等板块值得关注，出口预计小幅下滑；全年粗钢需求或降0.7%，生铁产量预计同比持平，折焦炭消费3.99亿吨，较去年微降 [157] 平衡表 焦煤年度平衡 - 国产煤受安监与保供影响，预计供应端国产煤减1300万吨，进口增1100万吨，供应端整体降0.4%，200万吨；需求端焦煤消费微增，供需由过剩转向偏紧 [160] 焦炭年度平衡 - 焦炭受原料煤倒逼上涨，预计全年产量4.98亿吨，实际供应4.13亿吨，同比小幅增长；需求端微增；焦炭过剩程度高于焦煤，但因被国产焦煤定价且更标准，放开限仓后价格弹性更大 [161]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦煤 - 核心观点定性为中性，现货情绪降温，下游对高价资源接货意愿下滑，但国产煤整体仍比较坚挺；供应端产地在复产但实际进程较慢，且复产矿普遍产量不及前期，供需依然维持偏紧，蒙煤通关仍在高位，但其对于国产煤的替代存在一定壁垒；需求端焦钢企维持刚需采购，但以前期订单为主，新签单有所转弱，煤矿库存仍在极低水平，无库存压力，蒙煤口岸库存高位难以去化；整体来看，在复产以及蒙煤宽松的预期下，盘面出现短期急跌现象，目前估值处在中等偏低水平，继续走弱空间或比较有限，但近期市场存在解套出货，且复产等消息也带动情绪转弱，后续关注短期大幅下跌后的情绪修复 [3] 焦炭 - 核心观点定性为中性，焦企落地八轮提涨，且有开启九轮提涨的计划；原料煤成本抬升，焦企目前普遍盈利不佳，独立焦企产能利用率74.57%，周环比 -0.86%；需求端247家钢厂铁水日均产量242.2万吨，周环比 +1.3万吨，铁水持续高位，钢厂对原料维持补库，但积极性环比有所转弱；整体来看，焦炭依然受到原料煤现货的成本支撑，但目前钢厂盈利较差，若焦炭继续提涨，铁水可能下滑带来负反馈，且情绪大幅转弱后，焦炭也存在补跌现象，后续若要回归上涨还需钢材端配合 [4] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 现货市场 - 市场情绪降温，下游对高价资源接货意愿下降，国产煤现货依然偏紧，多数煤矿有前期订单执行，山西安泽低硫主焦维持高位2040元/吨，周环比上涨60元/吨 [9] - 蒙煤口岸市场成交冷清，询盘较弱，下游多维持观望，蒙5原煤报价下跌至1160 - 1180元/吨，期现也平仓出货为主 [12] 价差 - 目前蒙煤仓单约1340元/吨，09盘面贴水 [28] 基差月差 - 近期盘面大幅走弱，基差走强，盘面贴水程度较大 [3] 复产进程 - 煤矿进入复产阶段，但实际进程偏慢，沁源地区复产矿仅1座，且复产后产量也不及前期；其余地区也处在复产验收阶段，但过程有所反复，扰动仍存，山西地区供需偏紧的情况没有实质性改变 [39] 库存 - 上游矿端出货转弱，但有前期订单执行，无库存压力，蒙煤库存维持高位，下游对高价资源采购意愿下滑 [3] 焦炭 现货 - 焦企第八轮提涨基本落地，焦企计划开启第九轮提涨，有落地概率；日照港准一级报价1750元/吨，周环比持平，山西准一级干熄焦报价1905 - 1915元/吨左右；焦炭准一干熄仓单2055元/吨 [54] 基差月差 - 近期盘面大幅走弱，基差走强；9 - 1月差走强 [59] 钢厂情况 - 247家钢厂铁水日均产量242.2万吨，周环比 +1.3万吨；247家钢厂高炉开工率84.25%，周环比基本持平；钢厂盈利周环比持平，同比处在偏低水平，铁水产量维持偏高 [64] 供应 - 焦企盈利收缩，开工继续下滑 [4] 库存 - 钢厂对焦炭维持采购，焦化库存有一定累积 [4] 利润 - 近期随着原料煤成本抬升，焦企盈利压缩，继续向下游索利 [4] 平衡表 焦煤 | 分项 | 2026/1 | 2026/2 | 2026/3 | 2026/4 | 2026/5 | 2026/6 | 2026/7 | 2026/8 | 2026/9 | 2026/10 | 2026/11 | 2026/12 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产量 | 3995 | 3536 | 4194 | 3876 | 3885 | 3544 | 3725 | 3889 | 4121 | 4077 | 4250 | 4184 | | 进口 | 1176 | 807 | 1242 | 1130 | 873 | 919 | 1030 | 1113 | 1179 | 925 | 1106 | 998 | | 出口 | 18 | 13 | 8 | 1 | 6 | 6 | 10 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 | | 总消费 | 4823 | 4415 | 5012 | 4950 | 5044 | 4962 | 4982 | 5117 | 5064 | 5130 | 4986 | 5086 | | 过剩量 | 330 | -85 | 416 | 55 | -292 | -505 | -237 | -121 | 230 | -134 | 363 | 90 | | 库存 | 4419 | 4334 | 4750 | 4805 | 4513 | 4008 | 3772 | 3650 | 3880 | 3746 | 4110 | 4200 | | 产量同比 | 1.18% | -2.37% | 0.79% | -1.28% | -4.55% | -10.66% | -5.46% | -1.00% | 1.00% | 1.64% | 2.01% | 1.99% | | 消费同比 | -1.02% | -5.97% | 0.92% | -2.75% | -0.45% | -0.46% | -0.86% | 3.40% | 2.24% | 4.43% | 3.47% | 6.62% | [89] 焦炭 | 分项 | 2026/1 | 2026/2 | 2026/3 | 2026/4 | 2026/5 | 2026/6 | 2026/7 | 2026/8 | 2026/9 | 2026/10 | 2026/11 | 2026/12 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产量 | 4337 | 3918 | 4276 | 4153 | 4196 | 4086 | 4153 | 4226 | 4222 | 4277 | 4157 | 4240 | | 进口 | 14 | 0 | 3 | 2 | 1 | 1 | 3 | 3 | 3 | 3 | 3 | 3 | | 出口 | 84 | 59 | 52 | 76 | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | 60 | | 总消费 | 3858 | 3532 | 4008 | 3999 | 4190 | 4017 | 4138 | 4114 | 3973 | 4137 | 3926 | 3947 | | 过剩量 | 409 | 327 | 218 | 80 | -54 | 10 | -42 | 55 | 192 | 83 | 174 | 236 | | 库存 | 3015 | 3341 | 3560 | 3640 | 3587 | 3597 | 3555 | 3610 | 3801 | 3884 | 4058 | 4294 | | 产量同比 | 5.01% | -3.50% | 3.56% | -0.17% | -1.00% | -2.01% | -0.78% | -0.80% | -0.81% | 2.08% | -0.31% | -0.80% | | 消费同比 | -1.77% | -1.47% | 3.60% | -1.25% | 2.93% | 0.25% | 0.95% | 3.16% | 3.19% | 8.58% | 4.11% | 6.07% | [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元与美债决定市场动向，加息预期和高油价对大宗及有色带来压力，资金快进快出成常态，市场对有色及铜积极性下降，AI泡沫去化或使铜价大幅回调，中国精炼铜供应过剩，宏观与资金流向对铜不友好，铜基本面未显著短缺，需避开纯投机短线炒作及盛夏满仓操作 [3] - 单品种策略方面，二季度末三季度初铜价存在大跌可能性，看空思路为主，空头保值盘逢高可分批入场，四季度大概率可低位缓慢筑底 [3] - 跨品种套利关注金铜价差机会，跨市套利L - C价差有走扩预期，跨月套利考虑三季度后远月正套空间，最远可考虑10月后 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场焦点 - 全球信任危机是比气候与能源更根本的挑战，各国疫情应对各自为政，联合国无力约束战争，气候承诺难落实，投资者不再相信长期资产和法币，消费与投资信心基石出现裂缝，信任危机位列市场风险优先级第一 [5][12][13] - 极端气象与地质活动带来双重危机，地球生态承受“冰火两重天”考验，极端高温、暴雨、洪涝等交替出现，气候规律失序，富士山喷发规模升级，地质异动增加地质与气象灾害叠加风险 [16][17][19] - 新旧秩序加速更替，旧秩序瓦解，传统盈利逻辑崩塌，落后产业出清，个体面临岗位消失、收入结构重构压力，全球市场向“多极平衡、多元驱动”新秩序转变 [22][23][31] - 地缘政治使供应链转向“安全至上”，战略储备重塑定价体系，上期所影响力提升，东方定价权崛起 [25] - 能源转型使绿色金属需求爆发，传统能源需求见顶，铜等绿色金属迎来超级周期，市场结构分化，战略金属领涨工业品 [27][28] - 金融科技使算法交易市场占比增加，提升流动性同时加剧“闪崩”风险，部分品种波动率较五年前上升80% [30] - 舆论和情绪对市场及商品价格影响明显增加，谣言光速扩散，小事全网引爆，真相反复拉扯，黑天鹅频发，市场情绪化交易与多空行为冲突激化，商品定价脱离真实供需逻辑 [32][34][35] - 加息预期“更高更久”成新共识，降息预期基本消失，美联储政策不确定性增加，市场需适应“数据依赖”模式，2026年底利率中值预测较3月上升40bps，PCE通胀预测上升0.9pct [36][38] - 资金从固收、贵金属、工业金属流向权益，形成跨资产虹吸，股市虹吸效应显著，债市成“避风港”，商品市场内部分化，铜与美股联动性创12年新高，铜需求结构变化，投资范式从“贝塔”转向“阿尔法” [41][44][56] 产业焦点 - 矿端超预期减产与价格“钝化”，铜价提前计价，边际效应递减，需求快速增长是短期伪命题，传统需求见顶拖累，高铜价抑制实体消费，新兴需求体量尚小，供需双弱对冲，市场缺矿不缺铜，市场信心受挫，需求无弹性，但中长期铜价仍有上涨驱动 [64][66][75] - 美国征收铜关税是资源 + 产业 + 科技 + 地缘的复合博弈，市场对关税预期升温，L - C价差有望扩大，金铜比处于历史较高水平，存在操作空间 [78][79] - 气象灾害使全球铜市场供需两端极端博弈，贸易壁垒加剧供需割裂分化，铜价振幅剧烈，资源民族主义、大国关键博弈、长期供需缺口等因素使风险溢价成为铜价核心组成部分 [81][83][88] - 柴油与硫磺较难成为铜价直接上涨动力，供应端对铜价支持边际弱化，再生铜在海内外维持动态平衡，国内再生在2028年前能支持一定量级 [93][101] - 财税监管与社保成本双重压力使行业面临结构性调整，倒逼行业告别“走量”模式，短期冲击精炼铜市场，中期影响再生市场 [102] - 精炼铜产量表象下消费需求疲软，国内精炼铜净进口量下降，产量增长是原料结构调整结果，非需求驱动，国内供应过剩量级增加至30万左右 [108][111][117] 平衡 - 优化供需平衡表，考虑铜元素平衡，选取全球铜精矿平衡、全球及海内外市场、海外非美地区精炼铜平衡、铜元素平衡说明基本面问题及套利可能性 [121] - 全球、海外及中国5年内铜元素总供应增速高于终端消费增速，中国精炼铜吃紧去库大概率5年后出现 [125] - 2026年全球铜矿供应量增加，精炼铜产量增加，矿石缺口收窄，27年后趋于紧平衡，全球精炼铜过剩52.65万吨，铜元素供应短缺16.3万吨 [128][131] - 海外地区2026年精炼铜产量减少，实际总供应增加，精炼铜过剩17.15万吨，铜元素供应过剩，海外非美地区精炼铜短缺29.76万吨，铜元素供应过剩11.56万吨 [133][139] - 美国2026年精炼铜产量增加，总供应减少，精炼铜过剩38.22万吨，铜元素供应短缺9.2万吨 [135][136] - 中国2026年精炼铜产量增加，总供应增加，精炼铜过剩29.5万吨，铜元素供应短缺54.03万吨，国内再生可平衡铜元素缺口 [140] - 海外地区2026年再生市场供应缺口72.41万吨，中国再生市场2026年挖掘潜力149.4万吨 [143][146] 供应端 - 下调2026年全球铜矿产量预期，因两大事故矿恢复缓慢，智利和印尼产量下滑，年内增量集中于少数项目，矿端供应紧张格局减轻 [148] - 2026年海外精炼铜产量预期下降12.5万吨，呈现“矿端微增、冶炼端受限”格局 [150] - 进口铜矿TC持续下滑，国产粗铜加工费明显回落，后期TC价格跌势有望放缓，粗铜加工费较难上行 [154] - 调升2026年国内铜冶炼检修影响量，微调国内精炼铜全年产量，增速远低于2025年 [161] 需求 - 下调海外建筑、交通及工程机械板块增速，上调电网及消费品增速，预计2026年海外市场铜材实际精炼铜耗铜量约1226.49万吨，终端铜材消耗量1669.92万吨，铜元素理论需求量1588.87万吨 [164] - 下调中国传统汽车、充电桩及大家电和其他板块增速，上调其他家电及基础机械增速，预计2026年中国市场铜材实际精炼铜耗铜量约1592.53万吨，终端铜材消耗量2268.12万吨，铜元素理论需求量2138.48万吨 [168] - 预计2026年海外非美市场库存年度最终增量在0 - 5万吨左右，美国地区库存最终增量在20 - 25万吨左右，国内最终库存增量在5 - 8万吨左右 [169]