投资评级 - 维持优于大市评级 目标价US$188/ADR [1][2][3] 核心观点 - 采用分部估值法（SoTP）重新评估百度估值 因AI相关资产价值释放机会显著 包括AI搜索改造、AI云服务、AI SaaS、萝卜快跑无人驾驶及昆仑芯业务 [1][2] - 基准情景下总市值达640亿美元 目标价对应22倍FY25市盈率 悲观情景目标价US$151（18倍PE） 乐观情景目标价US$246（29倍PE） [2][3][58][61][65] 业务分部分析 AI搜索与广告业务 - 生成式AI搜索占比提升至64%（2025年第二季度） 移动端MAU达7.35亿（同比+5%） 用户日均使用时长同比增4% [7] - AI搜索广告商业化预计第四季度启动 传统广告下滑趋势有望减缓 预计2029年AI搜索广告市场规模达2431亿元人民币 百度份额假设25%-30% [10] - 商家智能体广告贡献率升至13%（约人民币21亿元） 数字人广告收入占比3%（约人民币4.87亿元） 环比增长55% [16] AI云服务 - 2025年上半年AI云收入同比增长34% 达人民币131亿元 占核心收入26.5% GPU云收入增速超50% [32] - 据IDC 百度在2024年中国AI公有云服务市场排名第一 AI大模型解决方案市场份额17% MaaS市场份额28% [32][37] - 云业务第二季度实现盈利 利润率超10% 订阅制收入占比超50% [41] AI SaaS产品 - 百度文库与网盘合并收入占AI云总收入25%-33% 文库AI付费用户超4000万 AI月活9700万 网盘AI月活超8000万 [20] - 全球AI SaaS市场规模预计2023-2033年CAGR为23.1% 中国市场2023年规模人民币280亿元 2028年预计超1000亿元（CAGR 29%） [24] 萝卜快跑无人驾驶 - 累计提供超1400万次出行服务 2025年第二季度订单量220万次（同比+148%） 周运营量超25万次 与Waymo可比 [44] - 下一代车型RT-6成本仅人民币20.5万元 与Uber、Lyft等达成全球合作 计划部署数千辆自动驾驶车辆 [44] - 预计2030年中国Robotaxi市场规模达390亿美元 百度基准情景假设份额60% 营业利润率15% [60] 昆仑芯业务 - 中标中国移动2025-2026年AI服务器采购 在"类CUDA生态"标段获70%-100%份额 [1][51] - 2024年中国GPU市场份额排名第三（英伟达70% 华为昇腾23%） 2025年收入预计与寒武纪相当（50-70亿元人民币） [52] - 2025年7月融资后估值280亿元人民币 百度持股59.45% 中国AI计算GPU数据中心市场2025-2029年CAGR预计55.7% [53][55] 财务预测 - FY25收入预计1311.36亿元人民币（同比-1.5%） FY26收入1311.83亿元人民币（同比+0%） [1][75] - FY25净利润预计210.30亿元人民币（同比-22%） FY26净利润284.16亿元人民币（同比+35%） [1][75] - FY25毛利率42.6% FY26毛利率回升至46.6% [1][75]