报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来股债“跷跷板”和“看股做债”成市场关键因素，债市交易逻辑转向“资产再配置”逻辑；股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好切换，机构行为和资金迁徙是放大器和实现载体；股债“跷跷板”演绎分四阶段，当前处于第二阶段，年内或持续，债市需关注股市演绎、央行货币政策、公募基金销售新规及配置盘进场情况 [11][12][60] 根据相关目录分别进行总结 股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎 宏观利率研究通常聚焦基本面等因素，但特定阶段“资产再配置”逻辑或主导债市走势；7月以来债市交易逻辑转变，股债“跷跷板”效应演进中机构行为有阶段性特征，理解机构因素是把握债市关键；其演绎分四阶段 [12] 第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现 源于宏观经济等变化作用于投资者预期，是后续机构行为变化起点，致股涨债跌初步格局；虽资金迁徙未明显发生，但预期影响资产价格，市场向权益资产倾斜，对债市直接影响较小；7月或处于此阶段，股市回暖，A股三大指数上涨，债市情绪承压，国债收益率上行；交易型机构防御，配置型机构稳健 [21][22][24] 第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移 股市上涨、债市承压预期形成，股债资产特征切换，投资者基于资产比价减少债券配置，资金从固收向权益转移；7 - 8月或呈现此阶段景象，不同机构调整有差异；理财加大含权类产品发行，“固收＋”理财产品新发规模占比提升；基金加大“固收+”策略布局，“固收+”产品业绩好，债券型基金份额占比下降；保险资金提升权益配置比重，政策支持且险资有动力，权益配置稳步增长 [30][31][41] 第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙 股债“跷跷板”效应持续发酵，机构行为进入负债端变化阶段，资金跨机构、跨产品迁徙；投资者赎回冲击机构负债端，迫使机构抛售债券，形成负反馈；8 - 9月少数时期有此阶段特征但影响可控；理财赎回债基会加剧债市下跌形成负反馈，银行赎回债基也会扰动债市稳定性 [45][47][50] 第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反” 股债“跷跷板”效应发展到极致，市场进入全面风险偏好提升阶段，资金从低风险向高风险资产大规模迁徙，债市利率攀升偏离基本面；居民存款“搬家”，资金从固收流向权益市场；回顾2015年行情，此阶段全面风险偏好提升不可持续，股市调整时资金回流债市，为债牛行情埋下伏笔 [53][54][57]