投资评级 - 行业投资评级为"推荐 维持" [2] 核心观点 - 轻量化IP载体撬动百亿市场 全链条布局构筑壁垒 [2] - 集换式卡牌以收集和交换为核心玩法 通过IP与消费者建立情感链接 提供观赏收集、即时体验、社交及投资等多维度价值 [5][14] - 相较于其他IP衍生品 卡牌具备轻量便携、单价低的特点 集换机制强化社交货币属性 [5][14] - 2024年中国集换式卡牌市场规模达263亿元 2019-2024年复合增长率56.6% 预计2029年达446亿元 [5][17] - 中国人均卡牌支出18.7元 仅为日本119.3元的1/6和美国64元的1/3 人群破圈和人均消费提升空间大 [5][17] - 卡游占据市场领先地位 2024年营收破百亿 市场份额71.1% 前五大公司合计占82.4%市场份额 [5] 行业定义与分类 - 集换式卡牌按功能分为竞技卡牌和收藏卡牌 按集换属性分为集换式和非集换式 [9][10] - TCG（如宝可梦）和收藏卡牌（如球星卡）为全球两大主导品类 2024年销售额分别约14亿美元和16亿美元 [5][10] - 非集换式卡牌包括扑克、麻将、UNO、三国杀等 卡牌本身不具备价值 [9] 市场规模与增长 - 2024年美国、中国、日本卡牌市场规模分别为219亿元、263亿元、147亿元 [5][17] - 中国市场规模从2019年28亿元增长至2024年263亿元 CAGR56.6% [5][17] - 2022年中国收藏卡消费者规模433.3万人 预计2025年达887.9万人 [17] - 日本卡牌市场为玩具第一大细分 2024年规模3025亿日元 5年CAGR21.76% [29][34] 区域市场特征 美国市场 - 球星卡植根国民体育文化 生态体系完善 投资金融属性凸显 [5][18] - 四大职业体育联盟（NFL、MLB、NBA、NHL）提供稳定受众 上世纪60-70年代MLB全明星赛收视率超20% [18][25] - IP独占授权模式（如Topps与MLB合作70余年）提供稀缺性溢价 [18][28] - 评级机构（PSA/BGS/SGC）年评级量超2000万张 二级市场交易活跃 [18][28] - 1952年米奇·曼托球星卡拍卖价1260万美元 创历史纪录 [28] 日本市场 - TCG卡牌为主 宝可梦2023年销售额1337亿日元 占卡牌市场近50% [35][38] - 宝可梦TCG覆盖全球90多个国家和地区 累计生产超750亿张卡牌 [35][38] - 通过分层赛事体系（近1500家道馆 年17万次对战活动）构建竞技生态 [40][45] - 2024年10月《PTCG Pocket》手游上线 首月营收超2亿美元 [40] 中国市场 - 呈现消费者年轻化（8-14岁占比70%）、高频低价（42%用户月购）、社交裂变三大特征 [53][54] - 供需共振驱动增长 授权IP数量从2019年2000个增至2023年2400个 [5][63] - 二手交易平台（集换社、卡淘等）兴起 2024年集换社成交评级卡中15%为国产评级 [61][63] - 阅文集团2024年卡牌GMV突破2亿元 [83][88] 产业链分析 上游IP授权 - IP受众广度和热度奠定销售基础 卡牌反哺IP热度提升和人群破圈 [5][74] - 《哪吒之魔童闹海》上映一周授权卡牌销售超70万张 成交额破百万 [74] - IP内容延展性关键 宝可梦图鉴收录1025只角色 卡游哪吒卡牌设计近200种卡面 [79][81] - 柄图素材可复用至谷子、文具等多元品类 提升开发效率 [79][81] 中游卡牌厂商 - 开发周期短（20-30天） 要求对市场需求敏捷反应 [5][91] - IP资源管理需前瞻评估商业化潜力 卡游2024年合作43个IP方 非独家授权占88% [91][95] - 设计能力关键 47.5%消费者因卡牌设计精美购买 [108][109] - 工艺创新（光栅印刷、丝印烫金、AR/NFC技术）提升附加值 单张价格可达6元+ [119][122] - 推新节奏需平衡一二级市场 宝可梦补充包发行周期2-4个月 [123][126] 下游渠道 - 线下渠道（校边文具店、潮玩店、卡牌道馆）提供社交空间和即时体验占主导 [5][67] - 线上拆卡直播等内容驱动模式贡献增量 [5][67] - 价值链拆分：卡游2024年毛利率67.27% 授权成本占收入7.64% 生产成本占19.27% [70][73] 竞争格局与公司布局 卡游 - 2024年营收破百亿 市场份额71.1% [5] - 强大线下分销网络 经销渠道占比92.5% [5][96] - IP矩阵覆盖70个授权IP 包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等 [96][105] - 开发自有IP（卡游三国、英雄对决·破空）完善内容布局 [105][107] 姚记科技 - 扑克牌龙头布局全产业链 旗下DAKA（球星卡发行）、CardHobby（交易平台2021年GMV破6亿）、姚记潮品（宝可梦TCG大陆代理） [5] 华立科技 - 商用游艺设备企业 将集换式卡牌与街机游戏结合 [5] 二梯队厂商 - Hitcard、集卡社通过股权合作绑定阅文、Bilibili等内容方 [101][103] - Hitcard产品价格带100-1000+元 分层布局动漫、明星、艺术类IP [107]