核心观点 - 第四季度国债收益率曲线或趋向牛平状态 预计收益率将震荡下行但空间有限[1][2][13] - 借鉴日本和美国经验 利率下行阶段国债收益率大概率同步下行 中国10年期国债收益率将继续保持相同运行趋势[1][2][25] - 2025年前三季度债市整体偏熊 收益率呈现先上后下再上的震荡形态 10年期国债收益率从1.60%上行至1.90%的年内高点[3][41][43] - 投资策略建议关注常规票息策略和特殊交易策略 10年期国债核心波动区间预计在1.6-1.8%[4][6][100] 国际经验借鉴 - 日本1990年至2016年期间10年期国债收益率随低利率政策震荡下行 从6%高位降至2019年负值 2025年9月已反弹至1.61%[15][25] - 美国10年期国债收益率与联邦基金利率变化趋势一致 未出现日本式钝化现象[23][25] - 国际经验表明利率下行阶段债市偏牛 中国10年期国债收益率将继续震荡下行但空间有限[1][14][25] 2025年前三季度市场表现 - 一季度呈现熊平形态：30年期国债收益率上行11.1BP 1年期上行45.4BP 主因大行同业存款外流和央行投放谨慎[34][43] - 二季度呈现近"牛陡"形态：4月避险情绪驱动修复 5月双降操作和存款利率调降落地 6月中美经贸磋商达成框架[39][43] - 三季度呈现熊陡形态：30年期国债收益率上涨33.90BP 1年期仅上涨5.00BP 主因公募基金销售费用新规冲击[38][43] 政策面分析 - 央行流动性工具完备：买断式逆回购存量达6.3万亿元 MLF+PSL+买断式逆回购总额稳定在12万亿以上[46][48] - 货币政策操作方式变化：2024年9月以来两次总量宽松均采用"双降"形式推出[51] - M1统计口径改革：2025年8月M1同比增速反弹至6% 反映活期存款持续活跃[52][53] 基本面分析 - 2025年上半年GDP增速达5.3% 但三季度明显转弱 8月宏观数据偏弱[54][56] - 房地产投资持续拖累：前8月房地产开发投资累计同比-12.9% 30大中城市销售数据处于低位[56][58] - 房价调整显著：70大中城市二手房价格指数4年累计下跌23.45% 年均跌幅5-6%快于美日历史水平[65] 市场面分析 - 资产荒格局部分缓解：配置盘负债端增长动能衰减 大行存款增速低迷 保险保费收入增长乏力[68][69] - 国债供给增加：2025年预计发行15.26万亿元 前8月已发行10.37万亿元 剩余4.9万亿元待发[75] - 地方专项债发行提速：截至7月已发行27,776亿元 占全年新增额度4.4万亿元的63.13%[81][84] 四季度重大影响因素 - 公募基金费率改革：新规要求7日内赎回费率不低于1.5% 导致银行理财退出债基 引发债基抛售流动性较好的利率债[38][88][89] - 股债跷跷板效应：7月以来上证指数突破3800点 10年期国债收益率从1.64%反弹至1.8%以上 居民存款流向权益市场[97][98] - 资金流向重构：理财从债基转向债券ETF和直投利率债 利率债韧性大于信用债[95] 投资建议 - 10年期国债定价区间下移至OMO+10~40BP 核心波动区间1.6-1.8%[4][100] - 30年期国债期限利差预计在10-30BP区间波动[4] - 1年期国债收益率或下行10BP左右[4] - 票息策略贡献度提升 建议周度动态跟踪债券比价[4][100] - 骑乘策略难度增加 因5年期附近波动不大[6][100] - 特殊策略关注9-10月稳增长政策加码和11-12月宽松预期抢跑交易[6][101] - 品种选择关注超长端做多窗口 注意长久期信用债和二永债波动风险[6][101]