投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][8] 核心观点 - 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，全球市场份额排名第五，中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势和服务配套 [8][12] - 受益于中国半导体市场稳健成长（2024年市场规模1851.14亿美元，同比+20%）和晶圆制造本土化需求，公司有望持续扩张产能和收入 [8][33] - 公司拟收购中芯北方49%股权，预计进一步提高资产质量和业务协同性 [8][50] - 预计2025/2026/2027年收入为92.58/108.23/126.28亿美元，归母净利润为6.79/8.95/12.17亿美元，对应PB倍数分别为3.38/3.24/3.06倍 [8][51][55] 公司概况 - 成立于2000年，由半导体行业资深专家张汝京创立，2015年实现28nm量产，工艺平台持续突破 [8][12] - 无实际控制人，最大股东为中国信息通信科技集团有限公司（持股14.995%），管理层具备丰富产业经验（如联合首席执行官赵海军、梁孟松） [21][24][25] - 全球布局产能（上海、北京、深圳、天津）和市场推广网络（美国、欧洲、亚洲等地） [12][20] 财务表现 - 收入多年稳健增长：2024年收入80.30亿美元（2018-2024年CAGR=15.53%），1H2025收入44.56亿美元（同比+22.04%） [26][27] - 利润重回增长通道：2024年归母净利润4.93亿美元（同比-45.40%），1H2025归母净利润3.21亿美元（同比+35.61%） [26][27] - 毛利率改善：2024年毛利率18.03%，1H2025毛利率21.45% [26][29] - 研发投入持续：2024年研发费用7.65亿美元（2021-2024年CAGR=6.20%），1H2025研发费用3.31亿美元 [28][31] 行业分析 - 中国半导体市场快速增长：2014-2024年CAGR=7.29%，晶圆代工为核心上游环节，充分受益行业增长和本土化需求 [8][33] - 本土代工企业具备成本优势：中国大陆晶圆代工成本较美国低30-40% [34][35] - 行业格局集中：全球晶圆代工市场头部效应显著（2024年台积电份额64%，公司份额约5%），高资本投入和制程演进是主要壁垒 [38][39][40] 业务优势 - 工艺平台全面：覆盖逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式存储、射频、图像传感器等多个技术平台，满足多样化下游需求（智能手机、物联网、汽车等） [8][41][42] - 客户覆盖广泛：与境内外头部设计厂商稳定合作，品牌效应和行业认知度高 [8][43] - 产能持续扩张：1H2025月产能达99.13万片等效8英寸/月，产能利用率业界领先 [46][47][49] 盈利预测 - 分业务收入预测：晶圆业务2025/2026/2027年收入预计87.55/103.21/121.26亿美元（同比+16.97%/+17.88%/+17.49%），其他业务收入保持稳定（约5.02亿美元） [51][52] - 毛利率提升：预计2025/2026/2027年毛利率分别为21.17%/23.31%/26.14% [51][52] - 费用率假设：营销费用率0.50%，管理费用率7.00-7.20%，研发费用率9.00%，所得税率15.00% [55]