投资评级 - 行业评级为强于大市 维持评级 [7] 核心观点 - 报告认为国债买卖工具重启对增强银行资产负债管理稳健性有较大助益 从银行视角看重启具有较高迫切性 [3][58] - 仅以四季度看 重启国债买卖工具有一定必要性但未达非常紧迫状态 该工具重启与不重启在两可之间 [2][57] - 市场对工具期待较高主因财政部与央行会议提及研讨及市场大跌引发的负反馈担忧 [2][57] 国债买卖工具背景与操作 - 国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具 于2024年8月推出但2025年1月起暂停 [14][15] - 央行长期考量包括丰富货币政策工具箱及配合中央加杠杆趋势下财政政策发力 [16][19] - 操作采用买入+借券卖出方式 2024年8月首次操作买入短期限国债并卖出长期限国债 全月净买入债券面值1000亿元 [15][22] - 国债净买入规模与央行资产负债表对政府债权增量不完全对应 2024年8月对政府债权增量5071亿元为买入短债规模 卖出长债规模4071亿元 [24][27] - 操作暂停主因导致广谱利率过快下行 2024年12月1Y国债收益率跌破1% 与DR007深度倒挂 [30][32] 传统重启逻辑框架 - 重启需满足三大条件 从宏观审慎角度观察评估债市运行 关注国债收益率变化 视市场供求状况择机操作 [37][38] - 农商行利率风险是核心约束 2025H1上市农商行AC账户增量久期较2022H2提升3.6年至8.3年 OCI账户增量久期提升0.6年至2.4年 [41] - 控制发债成本需求升温 三季度30Y国债频现发飞 4只国债一二级利差倒挂2bp以上 全场倍数较二季度低0.92倍 [47][48] - 四季度政府债供给压力可控 净供给规模约2.5万亿元 低于三季度3.7万亿元和去年同期3.9万亿元 [52][53] 银行视角分析 - 银行负债端久期显著下降 存款增量平均久期从2023H1的1.8年降至2025H1的1.1年 2025-2026年为高息存款到期集中时点 久期有进一步下行趋势 [3][58][60] - 市场类负债端主动降久期 2025年1-8月中小银行卖出回购合计1.27万亿元 显著高于历史同期 [62][64] - MLF与买断式逆回购余额接近11万亿元 可能出现每月央行中期资金常态化到期2万亿元以上情况 [4][65][73] - 国有大行银行账簿利率风险达标压力凸显 测算显示六大行△EVE均高于15%监管要求 农行和邮储银行较高 [75][79] - 银行金市自营FTP利差观察显示 配置1Y以内国债利率盈亏平衡点约1.35% 利差倒挂时若大行仍净买入或预示工具重启 [5][83][85] 操作模式调整可能性 - 若重启可能调整操作模式 包括买入大行存量债券避免利率过快下行 或期限结构不限于买短卖长而净买入3-5Y甚至5-10Y国债 [6][86]