报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]