核心观点 - 美联储首次降息后，大类资产定价逻辑将从单纯的降息预期交易转向更复杂的混合定价阶段 [3][4] - 市场对美联储的降息预期（未来6个月降息110bp，未来12个月降息150bp）远较美联储自身指引（2026年底利率中枢3.375%）更为激进，在美国经济不出现大幅放缓的基准情形下，隐含利率回升的可能性更大，这从历史上看有利于美股上涨 [3][4] - 美联储降息为A股成长风格提供流动性环境（搭台），但行情启动需依赖内部政策等关键催化剂（唱戏），国内AI产业趋势的新进展弥补了政策空窗期，成长风格结构性行情仍未结束 [4][95] - 港股对国际流动性更为敏感，当前情境与2007年A股牛市背景下港股在美联储降息后追涨的剧本相似，预计月度维度港股较A股有望获得超额收益 [4][95] - 黄金在首次降息后与利率预期的强负相关性被打破，定价主导因素从利率转向全球政治和地缘冲突等风险事件，年内避险情绪仍有上行可能，黄金存在机会 [5][96] 市场预期与美联储指引的预期差 - 通过拟制联邦基金利率期货构建市场降息预期指标，当前市场预期未来6个月降息85bp，未来12个月降息125bp [12][15] - 自2023年1月市场预期由加息转向降息以来，降息预期已持续32个月且波动剧烈，本次周期中市场对降息力度的预期（6个月极值150bp，12个月极值200bp）远大于历史水平，显示市场对降息的急迫期待 [21] - 当前预期利率的期限利差为-0.45%（约两次降息步长），表明市场预期的降息路径为前快后慢 [22][24] 历史回溯：资产表现规律 - 美股：首次“预防式降息”后，美股定价机制从预期交易（关注“会不会降息”）转向验证交易（关注“降息有没有用”），与预期利率变动的关系由负相关转为正相关，历史上此情形下美股倾向于震荡上涨（90天内道指预期涨1.5%，纳指预期涨5.06%） [23][27][30] - 黄金：首次降息后，黄金与利率预期的稳定负相关性被打破，定价机制转向多元，除2007年金融危机外，多数时期黄金转为震荡格局，后续上涨节奏将更多由风险事件驱动 [41][43] - 中国股市：港股历史上在降息后易出现大行情（如1998、2007、2024年），但牛市催化剂多源于内地因素，美联储降息提供的是流动性环境而非充分条件，当前格局类似2007年A股领涨、港股跟随追涨 [56][59][61]；A股整体对美联储降息反应不显著，行情更多由内部因素主导（如1995年改革开放、2024年9.24政策），指数层面规律性不强 [60][65] - 大宗商品（铜/原油）：降息后走势分化严重，历史均值偏向震荡走低，其定价受利率、美元汇率及经济增长预期多重影响，但需求端是更决定性的因素，在美国制造业空心化背景下，降息对需求的传导路径长且不确定 [62][66] A股结构性机会：风格与行业 - 风格视角：长期维度上成长风格与利率存在粗略负相关，但精准参与节点需内部政策催化剂触发，例如2019年由《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》触发科技行情，2024年由9.24政策大礼包启动上涨，缺乏内部催化剂时（如2007年）成长风格并未占优 [68][70][72][78] - 行业视角：创新药与CRO虽存在降息利好海外研发支出传导的逻辑，但除2019年降息周期中的CRO外，市场并未给予稳定超额定价；半导体行业在2019年和2024年降息后相对成长风格表现更优，定价机制反而更为稳定 [79][84][87]；出海链在降息后的超额收益不具备持续性（2019年有超额，2024年无）；基于资产负债表改善逻辑的行业（如航空、造纸）在最近两个降息周期中均未被市场给予超额定价 [88][90][93]