报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 供应端变化预计是定价主导因素，需求端暂时缺乏显著增长潜力驱动 [5][80] - OPEC+维持增产政策，但实际增量可能不及目标，削弱供应增量对市场的冲击 [5][80] - 非OPEC+供应中，南美增产预计逐步兑现，低油价抑制美国页岩油增产 [5][80] - 市场对供应增长有预期，但库存未明显累积，过剩风险待验证 [5][80] - 地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [5][80] - 在供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 25Q3油价走势回顾——窄幅震荡，波动率下降 - 三季度油价窄幅震荡，基准油月差从高位回落，波动率下降但中枢较二季度上移，预计Brent均价68美元/桶，较二季度66美元/桶小幅回升 [15] - 地缘冲突未显著扰动供应，欧美对俄态度转强硬，未来制裁升级风险高，或成交易热点 [15] - 三季度市场供需基本面矛盾不大，库存温和下降，OPEC+上调产量目标，过剩矛盾在需求旺季不突出，油价缺乏多空驱动 [15] OPEC+坚定维护市场份额，实际增产是否达标有待观察 - OPEC+自4月退出自愿减产，三次加快退出速度，9月底提前一年完成220万桶/天减产退出，10月开始退出第二层166万桶/天自愿减产，退出情况视市场而定 [18] - 实际增产潜力对市场影响更大，二季度以来OPEC+调高产量目标，但7 - 8月油价温和反弹，因实际增产量不及目标，四季度后实际产量能否兑现计划增量是关注重点 [19][20] - 8个自愿减产国8月产量回升，但低于产量目标调升幅度，部分成员国产量评估有差异，部分国家需补偿减产，超产透支未来供应增长潜力 [23][24] - 沙特和阿联酋闲置产能高，未来增长潜力大，其他成员国受闲置产能限制，实际增产速度可能低于名义目标 [25] - OPEC+减产国出口量回升不明显，若9月后增产放缓，出口量能否增加待验证，地缘冲突致俄伊出口下降或利于中东其他油种出口 [28][29] 地缘冲突风波不断，俄罗斯供应稳定性或成为焦点 俄罗斯供应稳定性面临越来越大的考验 - 今年俄罗斯供应温和下降，海运原油出口量前8个月平均约336万桶/天，同比降15万桶/天，7 - 8月因炼厂受袭出口量高于季节性水平 [31] - 原油海运流向稳定，向中印出口量分别达172万桶/天和114万桶/天，同比降约8万桶/天，向欧盟和G7海运出口基本停止，部分管道出口暂停或保留 [31] - 俄罗斯能源设施受威胁，炼厂和港口成袭击目标，Primorsk港遭袭增加断供风险，炼厂下线产能8月达150万桶/天，部分炼厂多次被袭 [33] - 前8个月俄罗斯石油产品出口量236万桶/天，同比降15万桶/天，柴油出口量8月为69万桶/天，为去年10月以来新低，剩余月份炼厂下线产能或高于去年，石油产品出口量可能进一步下降 [33] - 欧美对俄态度强硬，欧盟通过第十八轮制裁，正在制定第十九轮制裁，美国威胁对进口俄油国家征“二级关税”，政策不确定性大，市场未充分计价 [38][40] - 中印土是俄油主要买家，目前未大幅削减采购，但欧美制裁风险上升，土印进口俄油下降风险高，俄油Urals需找新买家，中国调节贸易流需俄油大幅折价，制裁或影响主营炼厂采购意愿 [41][43] 运输效率下降导致伊朗原油出口量边际下降 - 伊朗原油产量6月开始温和下降，8月降至320万桶/天左右，出口量6月以来小幅下降，8月约140万桶/天 [45] - 美国升级对伊制裁，减少未被制裁船只数量，导致伊朗原油到港进度变慢，海上浮仓库存8月末升至近2700万桶，贴水走弱 [45] - 需求疲弱使山东独立炼厂开工率提升空间有限，年末部分炼厂进口配额紧张，或限制伊朗原油采购，但敏感油经济性高，若未断供，伊朗供应难大幅下降 [45] 非OPEC+供应增长确定性较高 南美产量增长前景较稳定 - 南美增产逐步兑现，油价远期稳定支持深水项目投产，明年下半年前是集中投产期，关注巴西和圭亚那投产进度，2026年下半年非OPEC+产量增长势头或出现拐点 [49] - 巴西前7个月原油产量预计365万桶/天，较去年均值增约30万桶/天，预计产量稳定在390 - 400万桶/天，2025年和2026年产量增速分别达35万桶/天和17万桶/天 [50] - 圭亚那前7个月产量预计稳定在64万桶/天，Yellowtail项目8月初提前投产，年末产量将升至89万桶/天，Uaru项目明年末投产，届时产量接近100万桶/天，2025年和2026年产量增速均达13万桶/天 [50] 美国增产潜力受抑制格局难有明显改善 - 美国上半年原油产量平均1339万桶/天，较去年均值增18万桶/天，增速放缓，石油钻机和压裂设备数量下降，油价下跌抑制上游生产商资本支出意愿 [54] - 页岩油产区Permian地区DUC数量小幅下降，钻机使用效率上升，新井产量/完井数量无趋势性上升，生产商控制资本支出、优化资金使用效率 [58] - 页岩油生产商对中期油价敏感，油价中枢无显著抬升预期下，增加资本支出意愿低，EIA预计2025年美国原油产量增长21万桶/天，2026年下降14万桶/天 [58] 全球库存格局分化，需求增长维持低增速预期 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前八个月中国规上工业原油加工量4.88亿吨，同比增长3.2%，6月以来单月加工量回升，炼厂开工率分化，主营炼厂开工率维持高位支撑加工量 [61] - 前八个月中国原油进口量3.76亿吨，累计同比增长2.5%，汽柴煤油产量同比下降3.3%，终端需求结构变化使炼厂产出结构调整，收率下降至55%左右 [61] - 中国市场汽柴油消费量难改善，新能源电车和LNG重卡替代影响持续抑制需求增长，新能源乘用车渗透率增速放缓，纯电和LNG重卡渗透率增长 [63] - 中国陆上原油库存持续上升，8月底较去年底上升4700万桶，折合近20万桶/天，油价65美元/桶以下刺激补库需求，若油价下跌，补库需求或放大 [63] OECD库存偏低，过剩风险尚未兑现 - 三季度欧美市场汽油裂解价差夏季与去年同期接近，8月下旬高于去年，柴油裂解6月以来上行，高于去年，需求改善和低库存支撑柴油裂解，主要炼油地区加工量维持增长 [66] - 全球陆上原油库存二季度以来回升，主要集中在中国市场，OECD市场库存仍低，欧美汽柴油库存整体偏低，汽油库存季节性下降，柴油库存低于去年，消费量同比小幅正增长 [68] - 欧美市场裂解价差平稳、库存低，石油产品供需平衡未恶化，但市场对需求增长前景谨慎，三大机构对今年全球需求增速维持低增速预测，四季度石油产品库存预计累积，若累库不明显快于往年，需求端难使油价破位下行 [77] 投资建议 - 供应端变化是定价主导因素，需求端缺乏增长潜力驱动，OPEC+增产但实际增量可能不及目标，非OPEC+中南美增产、美国增产受限 [80] - 市场对供应增长有预期，库存未明显累积，过剩风险待验证，地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [80] - 供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [80]