报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债发行规则变化大加权平均期限拉长，一般债与专项债有差异，2025年拟安排专项债4.4万亿元 [1] - 未来超长债或供求失衡，中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行加剧债务压力 [1][2] - 建议从供需两端发力缓解超长债供需失衡压力 [2] 相关目录总结 地方债发行规则与期限变化 - 2015年地方政府自主发行债券全面启动，初期期限最长10年且有比例限制，2018年增加15年和20年期，2019年取消期限比例结构限制，2020年明确9种期限及新增一般债期限要求 [1] - 2015 - 2018年地方债规模加权平均发行期限在6年左右，2019年以来大幅拉长，由2019年的10.3年增至2025年（截至9月15日）的15.5年，15年及以上发行规模占比由2019年的18.6%升至2025年（截至9月15日）的48.6% [1] 一般债与专项债差异 - 一般债用于无收益公益性项目，靠一般公共预算收入偿还，期限结构需均衡，平均期限控制在10年及以下 [1] - 专项债对应有收益公益性项目，偿还资金来自政府性基金收入或专项收入，政策鼓励发行长期限专项债，2025年拟安排4.4万亿元用于投资建设等 [1] 超长债供求情况 - 2021 - 2025年（截至9月25日），20年及以上利率债年度发行规模从1.96万亿增长至4.65万亿，银行自营债券投资久期压力上升 [1] - 超长债配置需求主要来自寿险，2024年人身险和财险公司债券投资余额合计增加3.58万亿，但保险预定利率下调等因素或使未来险资配置需求减弱 [1] - 银行受账簿利率风险指标约束，2024年及2025年（截至9月19日）银行自营在银行间市场分别净卖出20Y（不含20Y）以上利率债1.33万亿和1.31万亿，险资及债基等是主要承接方 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规或使主动债基规模萎缩且降久期，若继续大量发行超长债，可能面临需求不足问题 [1] 宏观杠杆率与债务压力 - 截至2025年3月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%），非金融企业25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国等经济体 [1] - 当前中国经济有下行压力，利率上升加剧企业和地方政府付息压力 [1][2] 缓解供需失衡建议 - 需求端：央行及早重启国债买入并扩围至地方债，按月固定规模全曲线净买入；鼓励银行将超长利率债上线柜台债及纳入个人养老金投资范围，引导长线资金加大投资 [2] - 供给端：适度控制15年及以上政府债券发行期限占比，提升10年以内规模占比；引导地方政府发行超长浮息债解决银行利率风险问题 [2]