投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标港股市值803亿港币 [1][6][7] 核心观点 - 公司是中国第三方IDC行业龙头 在运营规模1326MW IT功率 综合实力排名第一 [6][59] - 受益于全球AI算力基建需求爆发 境内环一线资源储备与海外DayOne业务形成双轮驱动 [6][8][9] - 通过REITs等资产证券化手段优化资本结构 实现"成熟资产变现-投建新项目"资金循环 [6][84][93] 业务概况 - 境内业务聚焦京津冀/长三角/大湾区 94.8%在运营面积分布于三大核心区域 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% [6][31][59] - 海外DayOne业务覆盖东南亚/欧洲六大核心区域 25Q2在运营容量224MW 在建+储备超1200MW [6][113][114] - 客户以云厂商和互联网巨头为主 前五大客户占签约面积71.9% 第一大客户占比37.4% [6][77] 行业供需格局 - AI驱动算力需求爆发 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 [6][9][45] - 环一线节点承接低时延推理需求 与西部规模算力形成互补动态格局 [6][9][48] - 能效政策约束下新增供给门槛抬升 廊坊等区域25Q1上架率达81.3% 供需关系改善 [6][51][53] 财务表现 - 2024年营收103.22亿元同比增长5.5% 调整后EBITDA 48.76亿元同比增长5.5% [6][31] - 2025H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][31] - 净负债/调整后EBITDA从24年末6.8倍降至25Q2的6.1倍 杠杆持续优化 [6][37] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][127] - 同期调整后EBITDA预计52.81/58.55/64.76亿元 增速8.3%/10.9%/10.6% [6][130] - DayOne业务2025-2027年营收预计4.04/8.39/12.77亿美元 EBITDA 1.61/3.78/5.75亿美元 [6][132] 估值分析 - 采用SOTP估值法 境内业务2026年16x EV/EBITDA DayOne业务2026年20x EV/EBITDA [6][7][134] - 境内分部参考A股第三方IDC板块19x平均估值 考虑流动性折价审慎取值 [6][134] - DayOne分部参考Equinix/DLR等海外成熟IDC估值区间 [6][134]