报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 后期供应充足，生猪现货四季度依然承压，季节性消费及二育入场可能带来阶段性反弹，但难有太高上涨空间，目前期货整体升水，后市维持震荡偏空思路 [1][23] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度以来，生猪现货市场下跌为主，河南地区现货价由季初 15.34 元/公斤跌至接近 12.5 元/公斤，跌幅近 3 元；期货 8 月反内卷交易后因政策兑现不及预期进入挤升水阶段，生猪供应量较大决定猪价弱势，政策产能调控预期对已上市合约影响有限，盘面高升水难持续 [3] 生猪供需分析 仔猪数据显示后期出栏压力仍大 - 全国能繁母猪存栏 2024 年 11 月达 4080 万头后震荡回落，商业机构样本企业能繁存栏 2024 年 11 月至 2025 年 6 月增加，7、8 月减少，按周期推算到 2026 年 4 月国内生猪供应潜力充足，5、6 月或小幅减少；9 月仔猪价格跌至成本线以下，国家引导去产能，后期能繁母猪或下降，利于缓解明年 7 月后供应压力；年初到 5 月仔猪出生量环比增加，6 - 8 月商业机构有分化但减少幅度不大，意味着到 2025 年 11 月出栏压力逐步增加，到 2026 年 2 月不会大幅缩减 [5] 饲料销量侧面印证生猪存栏上升 - 2025 年 3 - 8 月仔猪料、教保料销量总体稳中有增，环比增幅略低于 2024 年但好于 2023 年；7、8 月育肥猪料环比增速略低于 2023 年和 2024 年同期，可能与二育减少有关，社会猪源存栏整体增加但边际增幅略低于去年 [8] 二次育肥受抑制 散户育肥舍利用率下降 - 全国生猪出栏均重 9 月进入季节性增重阶段，目前 124.5 公斤左右，同比中性偏高水平；散户均重 2 月以来增加，9 月达高位且同比偏高，集团场生猪均重 6 月开始回落，9 月触底回升但幅度不大；9 月肥标猪价差处于同期中性水平，肥猪供应相对充足；近两年二次育肥理性，今年政策引导下头部企业控制二育流向生猪销售、避免压栏，中小型企业仍有部分二育猪外销；8 月以来二育栏舍利用率连续下跌到偏低水平，关注长假后是否有新一波二育补栏 [10][12] 屠宰量增加明显 需求承接有限 - 全国生猪屠宰量较上年明显增加，7 月以来屠宰毛利率明显回升，9 月回到近年同期偏高位；9 月冻品库容利用率连续回升，与鲜销率低位交叉验证，反映终端消费不振，不能有效承接供应增加 [14] 行业入亏损区间 成本进一步下降空间有限 - 2025 年三季度以来猪价走弱，养殖利润恶化，全国均价跌破 13 元关口，自繁自养模式养殖利润进入亏损区间；近期仔猪价格下跌，9 月下旬外购仔猪预期出栏成本降至 12.15 元；豆粕、玉米价格处于低位，饲料成本进一步下降空间小，后期生猪低价压制利润 [19] 结论及行情展望 - 10 月至次年 2 月是出栏压力兑现阶段，10、11 月出栏环比增幅大且碰上需求弱势阶段，供需矛盾或上升；7、8 月育肥料销量环比增速好，存栏逐步增加；大型集团出栏均重降至合理水平，散户大猪消化慢；四季度消费回升，影响取决于供应匹配程度；二次育肥舍利用率降至偏低水平，关注 10 月季节性低点后是否有二轮入场 [23]