报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持全年油价趋于下跌观点，预计布伦特原油价格年底前再次向下挑战60美元/桶，下半年波动范围57 - 86美元/桶，均价67美元/桶 [1] - 四季度供应增加需求季节性下降，供应压力显现，布伦特原油参考价格区间59 - 74美元/桶，均价64美元/桶，需珍惜短期利多带来的价格上行机会 [2] 各目录总结 三季度行情回顾 - 三季度油价交投重心逐渐下降，7月初因需求强劲上涨，之后多为地缘局势推动，下跌源于供应风险消失、关税、非农就业报告及OPEC+减产协议调整 [5] - 刨除短期扰动，8月后油价逐渐疲软，反弹高度一浪不及一浪，供应端意外剧变才能扭转平衡表走弱，但扰动不可持续，提供逢高做空机会 [5] 原油平衡表 供应过剩仍是共识 - IEA和EIA连续三月上调供应预期，非OPEC+供应增速远超全球需求增速；OPEC月报维持乐观需求预测，暗示OPEC+需增产维持平衡，但OPEC+政策倾向重夺市场份额 [7][8] 平衡表显示供需过剩逐步增加 - 参考EIA月报，今明两年季度均供大于求，夏季旺季后供应过剩扩大，今年三季度至明年一季度过剩超200万桶/日，明年二季度或改善，市场面临累库预期 [10] 大供应叙事进一步增强 - IEA和EIA持续上调供应增速预期，与3个月前相比，全球供应增速预期分别增加90和79万桶/日；IEA增量算在OPEC+，EIA大部分归功于非OPEC+ [14] - OPEC月报上调2026年Call On OPEC+预测，OPEC+10月开始退出165万桶/日减产协议早于预期 [15] 宏观及其边际变化 美联储转为降息的本质是就业市场风险加大 - 美联储因经济滞胀在降息决策上纠结，核心通胀顽固、关税影响未完全体现，就业指标连续爆冷，就业市场风险加大促使其降息，降息难以作为利多解释，油价三季度下跌与降息预期增加吻合 [16][17] 矛盾重重的美联储九月会议 - 9月会议降息25BP至4% - 4.25%，符合预期；9月点阵图重心下降，鸽派主导，中位数暗示年内剩余会议均降息，但部分票委支持降息1次以内，会议内容矛盾凸显内部分歧 [20][21][22] 微观及其边际变化 月差暗示供需基本面已经走弱 - 8月后月差走弱，因地缘局势略有反弹，预计全球供应增加、需求季节性下降使供需基本面承压；中东月差坚挺得益于中国收储，今年3 - 8月隐含库存增加值月均133万桶/日 [24] 裂解依然存在支撑 - 裂解有支撑，四季度需求下降主要是季节性因素，柴油裂解坚韧，源于OPEC+减产使中间组分供应减少及对俄制裁和袭击导致供应进一步减少 [29] - 汽油裂解提前疲软，柴油裂解受欧洲进口需求支持处于高位，西北欧裂解偏强，柴油裂解是四季度油价晴雨表，美国馏分油旺季需求疲软是不利信号 [31] 四季度供应量将持续上行 - OPEC+10月开始逐步退出165万桶/日减产协议并当月增产13.7万桶/日，除哈萨克斯坦外其他国家较好执行计划，按IEA口径增产能力远超预期，OPEC+急于重夺市场份额 [33][35][37] - 非OPEC+增产能力增强，美国原油产量未受太多影响，其他非OPEC+国家成本低产量增加，长期项目将稳定增加全球供应 [39][40] 此消彼长，需求逐渐脱离旺季 - 需求端无超季节性利空，但季节性下降存在，北半球出行和发电旺季结束后炼厂秋检，需求回落，冬季次旺季提振有限，一季度需求最低，美国馏分油需求逆季节性下行是隐患 [41][42] 关注地缘及制裁扰动 - 地缘和制裁可能改变大供应叙事，乌克兰袭击使俄罗斯限制柴油出口、延长汽油出口禁令，欧盟和美国制裁对俄油供应短期影响大，地缘冲突阻断供应更有效 [43]