报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年前三季度债市收益率呈“N”形走势，信用债收益率和国债收益率波动类似整体宽幅震荡向上，信用利差先整体波动收窄尔后小幅走扩，违约风险同比和环比均下降，违约主体集中在地产债以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升上调金额低于去年同期，违约债券回收率依然偏低 [9][37][38] 根据相关目录分别进行总结 2025年前三季度债券行情回顾 - 收益率呈“N”形走势，信用利差被动收窄，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 收益率分别变动22BP、13BP、8BP和 - 25BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄11BP、21BP、26BP和59BP [1] 收益率走势及市场情况 - 年初央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧致债市收益率上行进入震荡下跌通道；3月两会后潘行长表述推动市场修正预期，10年期国债收益率升至1.90%高位；3月下旬资金面转松叠加中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡；5月央行降准降息、关税谈判有成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行；三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [2][9][36] - 中债市场隐含评级下调的信用债金额为7641亿，同比大幅上升，上调的信用债总金额为3580亿，明显低于去年同期 [2][21][38] - 首次违约发行人新增3个，广义违约口径下前三季度违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约债券前三季度共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38] 估值曲线 - 收益率宽幅震荡上行，中短端及长端利率债收益率普遍上行，信用债收益率大多上行，各品种信用利差收窄，低等级、短期限信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率走势 - 1月至3月中上旬，央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧，债市收益率震荡向上，两会后市场修正预期，10年期国债收益率达1.90%高位 [11][12][16] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至7月上旬，央行降准降息、关税谈判有成果，长端利率债收益率小幅波动上行，6月央行逆回购操作使资金面改善，债市收益率波动下行 [16] - 7月中旬至9月，“反内卷”政策升温通胀预期，权益市场走强，债基净赎回，推动利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] 信用利差变化 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄；两会前市场预期降准降息，利率债收益率下行，信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松，信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性宽松，信用利差小幅走扩 [17] 违约情况 - 违约风险下降，前三季度首次违约发行人新增3个，广义违约口径下违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，前三季度地产债违约率0.2%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行，民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [31] 回收率情况 - 2025年前三季度违约债券共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38]