报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱基本面不乐观，供给压力和库存高企压制价格，短期难扭转，单边逢反弹做空，可滚动卖出近月虚值看涨期权 [3][67] - 玻璃基本面偏中性，四季度期货价格或震荡，价格重心前高后低，建议波段操作，可卖出深度虚值看涨期权 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 纯碱：2025 年一季度震荡，12 月下半月大厂检修带动价格上行，1 月下旬 - 2 月复产，开工率和产量回升，重碱需求低迷，2 月先跌后反弹，3 月基本面转好但价格下跌；二季度下行，4 月产量攀升，5 月检修企业增多但高供给高库存问题仍在，6 月中旬企稳反弹；三季度先扬后抑，7 月随焦煤期货上涨，8 月复产供给达高位，下游需求低迷，8 月中旬后下行，9 月震荡，节前下游补库价格坚挺 [6][7] - 玻璃：2025 年一季度震荡下行，1 月期货偏弱，现货低位回升，浮法玻璃企业冷修量增加，2 月期货震荡下行，春节后加工企业复产慢，终端地产需求低迷，3 月上旬最低跌至 1133 元/吨，后反弹至 1250 元/吨以上，后因产销走弱减仓下行；二季度下行，受宏观氛围和 FG2505 合约博弈交割影响，5 月后开工率季节性走高但供给缩量慢且宏观情绪弱，6 月受煤炭价格反弹阶段性见底反弹；7 月受“反内卷”政策刺激上行，期现基差走低，7 月下旬突破 1400 元/吨后见顶回调，9 月消费旺季反弹至 1200 元/吨以上 [8][10] 纯碱基本面分析 价格与价差 - 三季度各区域纯碱企业现货报价先涨后跌，9 月底基本持平 6 月底，期货先涨后跌，8 月后未完全回调，现货下跌幅度超期货，基差较 6 月底下跌 150 元/吨 [13] 利润与开工、产量 - 截至 9 月 25 日，氨碱生产利润 -37.2 元/吨，较 6 月底减少 16.4 元/吨，联碱生产利润 -77.5 元/吨，较 6 月底下跌 103.5 元/吨；三季度开工率偏高，基本在 80%以上，9 月后攀升至 85%以上，周度产量多数时间在 70 万吨以上，9 月产量环比 8 月增加 [17] 库存 - 截至 9 月 25 日，企业库存 195.15 万吨，环比 6 月底减少 11.54 万吨，处历史同期最高位，华北库存自 5 月后消化，西南、西北库存压力大；轻碱库存 72.91 万吨，较 6 月底减少 7.61 万吨，重碱库存 92.24 万吨，较 6 月底减少 3.93 万吨，上半年轻碱库存高位，下半年缓解但同比仍最高，重碱 8 月后消化快 [22] 后期产能投放计划 - 上半年新投产能已投放，下半年 350 万吨待投，远兴能源二期项目 9 月 19 日点火试车，四季度产出增加，供给压力加大 [27][28] 下游需求 - 浮法玻璃：三季度现货价格多数区域震荡上行，9 月底较 6 月底涨超 100 元/吨，广东下跌 160 元/吨，期货 7 月大涨后回调，回调幅度小于现货，主力合约换月估值有差异；生产利润修复，截至 9 月 25 日，以天然气为燃料周均利润 -151.27 元/吨，环比 6 月底增加 48.13 元/吨，以煤制气为燃料周均利润 95.07 元/吨，环比增加 12.48 元/吨，以石油焦为燃料周均利润 61.37 元/吨，环比增加 162.7 元/吨；日熔量达 16.02 万吨，环比 6 月底增加 0.34 万吨，企业库存下滑，截至 9 月 25 日为 5935.5 万重箱，环比 8 月底减少 986.1 万重箱，周度表需维持高位；深加工企业开工率下滑，基本在 47%附近，截至 9 月 15 日订单天数为 10.5 天，7 - 9 月缓慢增加，四季度可能继续增加；终端需求方面，新房销售面积跌幅扩大，新开工面积累计同比下滑幅度收窄，竣工面积同比跌幅变化不大，按新开工面积推算玻璃需求同比跌幅最大在 8 月，后期减量速度放缓，高频地产成交量环比走弱，居民购房意愿低迷 [29][32][40][43] - 光伏玻璃：三季度价格触底反弹，9 月 25 日，日熔量为 8.88 万吨，较 6 月底减少 0.682 万吨，8 月触底反弹，企业复产谨慎，三季度末企业库存可用天数下降至 14.16 天，环比 6 月底减少 17.62 天；2025 年 1 - 8 月国内光伏组件新增装机量 230.61GW，同比增长 64.73%，6 月后单月装机量下滑，四季度单月装机量或在 10GW 左右；1 - 8 月出口 155.72GW，同比下跌 0.66%，8 月因预期出口退税取消抢出口，出口量攀升至 27.27GW，同比增长 31.02%，9 月后出口需求大概率环比下行 [46][54] - 轻碱需求：玻璃制品 PPI 持续下滑，7、8 月同比下跌 3.7%、4%，合成洗涤剂 7、8 月产量为 87.3、92.5 万吨，环比二季度下滑，碳酸锂产量稳定上行，7、8 月产量为 7.54、7.79 万吨，整体需求平稳，新能源需求贡献增量，传统需求偏弱 [60] 后市观点及操作建议 - 纯碱：检修企业多但时间短，开工率高，9 月产量创新高，远兴能源二期项目后续产出增加，四季度供给过剩或加重；浮法玻璃日熔量或持稳，光伏玻璃需求中期难提升，轻碱需求平稳库存高位；基本面不乐观，单边逢反弹做空，可滚动卖出近月虚值看涨期权 [67] - 玻璃：日熔量或持稳，关注政策驱动落后产能出清；下游加工企业订单天数低位，开工率 50%以下，终端地产需求低迷，四季度订单或转好，需求跌幅放缓，企业短期减量可支撑价格；企业库存压力低于去年同期，贸易商、期现商库存偏高；基本面偏中性，四季度期货价格震荡，价格重心前高后低，建议波段操作，可卖出深度虚值看涨期权 [68]