报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 蛋白粕方面四季度美豆受单产和出口双重影响单产下调概率大出口取决于中美经贸会谈CBOT大豆底部宽幅震荡延续；南美大豆出口与播种进度冲击国际市场巴西升贴水是关键因素；国内豆粕供给担忧或缓解需求稳中有增库存11月或开启去化基差或低位回升连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [1][113] - 油脂方面四季度美豆油供给增加库存稳中有增需等待能源政策落地；马棕油或迎季节性上涨行情但出口短期或受拖累；国内油脂供求差异化凸显豆油库存年底或去化棕榈油累库菜油去库存加快 [2][114] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度CBOT大豆区间震荡呈倒“N”型走势7月因关税、优良率、库存等因素震荡回落8月继续下挫中旬止跌反弹9月高位回落；国内豆粕先扬后抑8月中旬前受供给和成本提振走高之后因国储抛储、特朗普喊话等因素减仓下行 [5] - 三季度国际油脂走势分化美豆油冲高回落马棕油震荡走高；国内油脂走势分化连豆油冲高回落连棕油、郑菜油震荡走高 [6] 蛋白粕 出口堪忧 美豆供需格局存变 - 美豆单产方面8月底以来产区高热天气部分地区大豆受影响优良率低于预期10月后USDA下调单产是大概率事件 [9][11] - 美豆出口方面2025年受关税贸易战影响出口疲软截至9月11日当周25/26年度美豆累计销售落后去年同期且对华销售为0若中国持续零采购USDA可能下调出口数量 [14] - 美豆压榨方面截至9月19日一周压榨利润环比增同比减虽低于去年但仍处高位美豆压榨旺盛随着收割进度加快压榨量环比或增加但上调空间有限 [16][17] - 四季度美豆供求平衡表单产大概率下调出口取决于中美经贸会谈若中国11月后重返美豆市场采购出口或维持当前水平否则有下调空间 [18] 出口与天气共振 南美大豆市场动荡加剧 - 巴西大豆出口方面9月出口量估计为715万吨低于预期1 - 9月累计出口量达9525万吨超去年同期；10 - 12月预计出口1600万吨支持全年出口创纪录可供出口到中国的大豆约1000 - 1200万吨 [23] - 阿根廷大豆出口方面9月22 - 24日临时取消出口税期间登记了创纪录的1140万吨农工产品大豆成交量近390万吨；市场预期可供出口大豆在500万吨以内未来不排除政策反复 [27][30] - 天气方面NOAA评估10 - 12月拉尼娜发生概率上调至71%可能造成“北涝南旱”格局影响巴西大豆生产 [32] - 价格方面四季度巴西升贴水受中美关税政策影响若中国采购美豆升贴水或回落否则可能上涨；阿根廷恢复出口税后大豆升贴水回到前期水平 [36] 供给担忧或减缓 豆粕成本驱动仍在 - 供给方面9月中旬10月船期完成11月采购超30%；自9月22日阿根廷临时取消关税以来中国买家订购约130万吨阿根廷大豆四季度大豆供给担忧或缓和 [40] - 需求方面2025年国内饲料消费稳中有增豆粕1 - 8月累计表观消费量同比增加；近五年四季度10、11月豆粕表观消费量低位12月增加近两年月均消费量620 - 650万吨 [45] - 库存方面截至9月20日豆粕库存124.6万吨未执行合同551万吨库存拐点未出现11月随着到港量下降库存压力或缓解 [48] - 基差与价格方面11月后豆粕基差或回升至100元/吨附近连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [49] 油脂 政策前景不明朗 美豆油等待政策落地 - 需求方面2025年美豆油需求高位运行出口和国内需求增长抵消生物柴油下滑不足；25/26年度生物柴油需求预期增加至703万吨但10月生物柴油政策博弈关键 [59][60][61] - 库存方面NOPA报告显示8月底豆油库存环比降同比增；10月进入增库存周期10 - 12月压榨量高豆油产量与消费量基本持平库存稳中有增 [61] 马棕油提前进入减产周期 供给担忧提振市场 - 产量方面四季度东南亚棕榈油向减产周期过渡2025年9月以来降雨偏多或使马棕油产量10月减产周期提前开启 [70][75] - 出口方面马棕油出口不确定印度9月采购阿根廷豆油增加或挤占其出口份额后期出口好转需关注国际豆棕价差 [77] - 印尼棕榈油方面供求平衡表偏紧库存处于历史同期低位；出口或好转生物柴油需求预期增加若提高掺兑比例出口可能下调 [79][83] - 库存方面四季度东南亚棕榈油去库存马棕油或迎季节性上涨行情 [84] 油脂供求结构化凸显 菜油去库存加快 - 总体情况截至9月20日国内三大油脂库存未去化四季度供给充裕但品种差距大；国内油脂需求下滑四季度需求小高潮但不宜过高期待 [88][91] - 豆油方面截至9月20日库存147.5万吨；10月后供给或降需求稳定去库存或年底实现；基差四季度或维持低位 [95][97] - 棕榈油方面截至9月20日库存53.9万吨进口量偏低；消费处于低位四季度库存或持续增加；基差处于低位或进一步回落 [100][103][106] - 菜油方面截至9月20日库存66.4万吨国内菜籽库存低；四季度供给堪忧去库存节奏加快；价格因供给偏紧保持坚挺 [108][111] 结论及操作建议 - 蛋白粕方面国际大豆关注美豆单产和出口、南美大豆出口与播种进度；国内豆粕关注供给、需求、库存和成本变化 [113] - 油脂方面关注美豆油能源政策、马棕油产量和出口、国内油脂供求差异化情况 [114]