报告行业投资评级 - 震荡偏弱 [1][2] 报告的核心观点 - 国际政策偏宽松但不确定性高、国内政策稳增长但内需动能待释放，美国通胀压力未完全消退，市场押注年底前继续降息，需警惕“衰退式降息”风险，中美关税谈判仍存分歧，国内官方出台系列稳经济政策，市场预期四季度或降息降准，资金活跃度边际提升，但内需政策仍有待发力 [5][64] - 全球2025/26年度棉花产量环比调增，中国、印度、澳大利亚为主要增量来源，抵消部分地区减产，美国产量微增但单产存下修风险，全球期末库存降至近四年最低，库消比下降，供需向紧平衡切换，贸易流向因中美摩擦重构，中国减少美棉采购转向其他产棉国；国内新疆棉种植面积同比增长，单产提升，总产预估显著增加，采收时间提前，新棉预售量大幅增长且套保盘前移压制短期供给弹性，轧花厂有效产能缩减，籽棉紧缺格局逆转，港口及工商业库存低位运行，进口量收缩，国内供给更多依赖新棉，开秤价存在棉农与轧花厂的博弈 [5][68] - 全球消费小幅上调但分化明显，中国“金九银十”旺季带动消费增长，而土耳其、巴基斯坦等国因纺织出口疲软拖累全球需求复苏，欧美纺服进口边际改善但批发商库存高位、补库意愿弱，东南亚加工国订单以短单为主、长单不足；国内“金九银十”旺季特征不显著，纺企开机率虽有回升但仍低于往年同期，订单增量有限且以小短单为主，纱线、坯布及纺企原料库存虽持续去库但仍处同期高位，纺企因利润亏损主动备货意愿低，出口呈现“以价换量”特征，对新兴市场出口占比提升以对冲欧美需求下滑 [5][68] 各部分总结 行情回顾 - 三季度郑棉期货总体呈现“先涨后跌”的震荡走势，7月郑棉偏强运行至14200 - 14300元/吨，美棉价格在67 - 68美分/磅之间波动；8月郑棉近月持续减仓回落，美棉价格维持震荡偏弱运行；9月郑棉再度冲高后回落，月末主力合约价格收于13600 - 13700元/吨，美棉价格冲高后震荡回落，月末主力合约价格收于69美分/磅附近 [6][7] 国际棉市 全球贸易流向重构 - 2025/26年度全球棉花产量环比调增超23万吨至2562万吨，消费量环比上调18万吨至2587万吨，贸易量环比调增2万吨，期末库存环比减少近17万吨至1592万吨，为近四年最低水平，库消比降至45%，供需格局从“宽松”向“紧平衡”逐步切换，贸易流向因中美摩擦重构 [13][14] 美国：产区干旱，出口受阻 - 2025/26年度美棉总产量小幅上调至288万吨，但主产区干旱范围扩大，单铃重受影响，截至9月16日约41%的区域受干旱影响，截至9月22日全美棉株整体优良率为52% [16][17] - 2025年9月12 - 18日，2025/26年度美国陆地棉出口签约量1.85万吨，较前周和较前4周平均水平下降54%，周度出口装运量3.11万吨，较前周增长14%，较前4周平均水平增长6%，中国继续缺席新年度美棉采购，美棉出口销售进度滞后于近年同期 [18] - 2025年5月中美取消部分额外关税，但美国对“芬太尼”相关20%关税、10%基础关税未明确调整，后续谈判中10%基础对等关税减免可能性较低，20%的芬太尼关税有望降低但幅度不明确，24%的额外对等关税减免幅度取决于双方协商情况 [19] 巴西：供销双增 - 2024/25年度巴西棉花种植面积约209万公顷，同比增加15.5万公顷（+7.3%），平均单产达1887公斤/公顷（-0.9%），总产量达394万吨，同比增加23.3万吨（+6.3%），刷新历史最高纪录 [37] - 新作种植面积预计为214万公顷，同比增长10.3%，产量预计为396万吨，同比增长7%，平均单产1849公斤/公顷，同比减少2.9%，单产主要风险来自气候条件不确定性；2024/25年度出口283万吨，同比增长5.8%，创历史新高，截至2025年9月中旬，2025/26年度预售进度达26% [40] 印度：产增需稳 - USDA预计2025/26年度印度棉花产量为416万包，CAI预测新作单产将提升10% [42] - 截至2025年7月，2024/25年度印度棉花累计进口量为60.4万吨，同比增加284.5%，CAI将2024/25年度进口量上调至390万包 [42][43] - 2024/25年度印度棉花出口环比减4万吨至28万吨，同比减少22万吨，CAI预计出口为180万包，低于2023/24年度，出口目的地集中于东南亚，但主要份额均大幅下滑 [43] - CAI估计截至2025年8月底，2024/25年度国内棉花消费量为534万吨，环比和同比基本持平 [43] 东南亚：总量稳增、结构分化 - 东南亚成为全球棉纺产能转移的核心承接地，越南表现突出，受美国对印度商品加征50%关税影响，大量印度棉制品订单转移至东南亚，越南、孟加拉等国纱厂棉花消费需求显著增加 [45] - 2025/26年度，巴基斯坦棉花种植面积预计为185万公顷，较上一年度下降7.5%，产量预测下调至105万吨，同比减少4% [47] 国内棉市 供应：新作卖压大 - 截至2025年8月31日，全国棉花社会总库存237万吨，同比减少13.5%，9月后旧作库存去化节奏略有放缓，但仍维持低位，现货交投平淡，纺企以刚需采购为主，基差保持平稳 [49] - 2025年全国棉花实播面积4580.3万亩，同比增6.3%，新疆棉区实播面积4358万亩，同比增8.2%，新疆棉区单产预计为169公斤/亩，同比增长5.7%，市场机构预估全国棉花产量区间介于708 - 770万吨，实际产量大概率落在730 - 770万吨区间，同比增幅8% - 12% [49][50] - 2025年1 - 7月累计进口棉花51.31万吨，同比降74.3%，9 - 12月或因加贸配额兑现略有回升，但全年仍偏稳 [50] 需求：新疆高稳，内地分化 - 国内纱厂开机率呈现“新疆高稳、内地分化”格局，新疆纱厂开机率显著优于内地，2025年以来长期稳定在80% - 90%区间，原料供应稳定且成本低，产业环境好，保障了棉花需求 [55] - 内地纱厂对棉花的需求呈现“头部稳定、中小低迷”的分化格局，整体需求弱于新疆，大型纱厂开机率维持在较高水准，中小型纱厂面临终端消费市场需求疲软、成本上升等经营压力，开机率仅能维持在50% - 60%，甚至间歇性停产，对棉花的采购需求大幅减少 [56][57]