报告行业投资评级 - 震荡偏空 [1] 报告的核心观点 - 近期现货供应增加且疲软，下游承接力度有限，近月合约升水现货，期货或维持弱势；01 合约受产能增加约束上涨空间；若冬季有疫病，短期出栏压力仍在；仔猪已连续亏损一个月，若维持亏损，可关注远月 07 合约多头价值投资 [2] 各目录总结 1 行情回顾 1.1 现货行情回顾 - 9 月现货明显下滑至年初以来新低，价格重心持续下滑，但与往年相比波动最平稳，价格区间在 12.8 - 16 元/公斤，季节性走势不明显；近期现货下降是出栏增量及体重较高体现，表明生猪产能充沛 [4] - 7 - 8 月受冬季仔猪减损影响出栏稍放缓，6 月反内卷背景下提出产能调控刺激现货情绪，标肥价差走扩，集团厂出栏缩量，二次育肥入场积极，7 月猪价明显上涨；9 月出栏增速拐点来临，1 - 3 月仔猪高利润带来的产能修复出栏量兑现，反内卷情绪消化，头部企业出栏体重平稳但散户降重不理想，养殖利润被吞噬，养殖顺势出栏但节奏偏慢，现货在广西带动下全面下跌至年内最低点，跌幅较前 5 年平缓 [6] 1.2 价差行情回顾 - 反内卷影响下，期现结构二季度转向 contango 结构，9 月现货带动市场疲软，期货被动跟随保持该结构；07 合约最高，因产能去化会影响明年下半年带来溢价 [7] 2 周期下产能缓慢兑现 2.1 能繁母猪平缓修复 - 下半年能繁母猪存栏每月变化小，7 月末全国能繁母猪存栏 4042 万头，为正常保有量 3900 万头的 103.6%，8 月变化不大；农村农业部会同发改委召开会议，继续跟踪落地 6 月提出的年底调减能繁母猪 100 万头至 3950 万头附近 [10] 2.2 生产效率明显提升 - 三季度出栏量逐月增加，体现春天仔猪产能修复；2 - 3 月仔猪利润高刺激配种，仔猪数量修复；年初仔猪腹泻影响 6 - 7 月出栏，外购仔猪价格降至 250 元/头；根据仔猪存栏，生猪出栏将持续增加至 2026 年 2 月，9 - 11 月增幅明显 [13] - 2023 年生产能效明显提升，窝均健仔数最低点上升且今年保持高位稳定，一方面产能提升，另一方面高利润刺激关注仔猪存活率 [15] 2.3 出栏体重稳步增加 - 今年标肥价差大，上半年两次小高峰，市场对生猪体重降重预期不明显，下半年出栏体重达近 5 年最高 [16] - 各企业继续完成降重任务，头部企业有降重但全国不明显，目前全国出栏平均体重 128.32 公斤，处于近 5 年高位；受养殖利润和饲料原料价格影响，二次育肥持续滚动进行，阻碍主动降重 [18] 3 养殖利润 - 本周自繁自养养殖利润进入亏损，结束 16 个月正利润，但养殖现金成本仍为正；本轮周期正利润因饲料原料价格下移，外购仔猪价格降至成本 [21] - 短期养殖利润亏损对养殖行为影响不大，若持续亏损超一个季度，或有去产能动力 [23] 4 需求较为稳定 - 今年屠宰量较去年好，需求正常；国储轮库和收储，屠宰企业完成订单；四季度是需求旺季，低位猪价对需求有支撑；近期猪价疲软，冻品库存率增长，反映对后市去产能的期待 [24] 5 关注政策 - 调控产能会议关注能繁母猪主动去化，年底完成去化 100 万头，目前 4042 万头能繁母猪年底或降至 3942 万头，仍在正常保有量之上，若产能落地影响明年下半年出栏 [27] - 猪粮比已适时启动收储政策，今年玉米丰产，粮食价格上涨空间有限，后期关注猪价下跌带动猪粮比引发的政策出台 [27]