报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 宏观上三季度市场有美联储降息50bp预期，美元指数下挫使铜价震荡偏强，但降息落地后不及预期，沪铜盘面下行；232调查铜关税落地，美国铜虹吸效应结束；国内反内卷举措推涨大宗商品行情，一揽子政策加速上游产业产能出清 [6] - 供给上2025年2月以来铜冶炼厂加工费TC/RC维持负值且走弱，反映铜矿端偏紧；9、10月国内多家冶炼厂检修，且废铜供应紧张，预计10月产量持续减少 [6] - 需求上进入金九银十旺季，下游铜材开工转好，需求有韧性，但受高价制约下游拿货意愿减弱，沪铜库存累积，近日双节补货库存有小幅去化，预计四季度库存先降后增 [6] - 投资策略是美联储降息及国内增量政策提振铜市场情绪，基本面供应偏紧、需求有韧性，后续关注减产矿山复产情况及美联储降息进程，谨防旺季不旺，四季度预期铜价震荡上行 [6] 根据相关目录分别总结 宏观经济环境 国内经济数据 - 8月制造业PMI为49.4%，较7月上升0.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.3%，较7月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.5%，较7月上升0.3个百分点 [12] - 2025年前8个月中国经济平稳增长但增速放缓，8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平，核心CPI同比上涨1.2%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，降幅较7月收窄0.3个百分点，环比上涨0.2% [13] 稳增长工作方案 - 2025 - 2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右，再生金属产量突破2000万吨等 [16] - 加强资源勘查与利用、促进高端产品创新发展、有序推进项目建设、推动大宗金属消费升级、提升稀有金属应用水平、稳定外贸基本盘 [16] 美联储降息 - 9月18日美联储宣布降息25个基点至4.00% - 4.25%，是2025年首次降息，此前市场对美元指数信心下降，此次降息后利多兑现铜价下挫，今年或仍有50个基点降息空间 [20] 关税政策 - 今年2月特朗普指示调查铜关税，分析师预计年底前对铜征收25%关税；受关税政策影响，铜价震荡上行，库存向美国转移，其他地区供应短缺 [22] - 6月3日美国提高钢铁和铝及其衍生制品关税，贸易商囤积铜；8月1日起对进口铜半成品及铜含量高的衍生产品统一征收50%关税，不包含铜矿及精铜 [22] 供给依然保持偏紧预期 全球铜供需 - 2025年1 - 7月全球铜矿产量增长约3.4%，精炼铜产量增长约3.9%，世界精炼铜使用量增长约5.9%，中国表观需求估计增长约8.9% [27] - 中国精炼铜净进口量下降3%，2025年上半年约有101000吨表观过剩量 [27] 海外铜供给 - 7月秘鲁铜产量同比下降2%，智利同比上涨0.3% [32] - 9月印尼格拉斯伯格铜矿泥石流事故致其暂停生产，2026年产量将下降35%，高盛对2025年全球铜预期从过剩转短缺 [32] - 智利国家铜业公司最大矿区隧道坍塌事故，2025年产量目标下调 [32] 铜精矿供给 - 2025年8月我国铜矿砂及其精矿进口量275.93万吨，1 - 8月累计进口量2009.63万吨，同比增长8.07%；1 - 7月中国铜精矿产量为99.8万金属吨，同比增长5.54%，海外事故频发、品味下降致铜矿端偏紧 [36] 铜冶炼 - 2025年2月以来铜冶炼厂加工费TC/RC维持负值且走弱，2026年长协TC为$0；9月计划产量114.76万吨，10月预计产量112.35万吨，9、10月10家冶炼厂检修 [42] - 铜冶炼中贵金属和硫酸是收益来源，今年硫酸价格高位但环比走弱，9月会议提出控制铜冶炼产能 [47] 精炼铜供给 - 8月SMM中国电解铜产量环比降0.28万吨，同比升15.59%；9月5家冶炼厂检修，废铜供应紧张，预计10月产量减少 [51] - 2025年1 - 8月中国铜矿进口2005.4万吨，同比增长7.8%；精铜进口252.8万吨，同比微增1.12%，受关税和需求影响，出口量在关税落地后环比大减 [51] 废铜供给 - 企业受政策影响开工负荷降低，暂停新增订单；8月我国铜废料及碎料进口量17.94万实物吨，环比降5.64%，同比增5.79%，1 - 8月累计进口量151.49万吨，累计同比降0.04%，预计四季度废铜偏紧 [53] 铜需求显韧性 铜材 - 2025年9月国内精铜杆预计产量103.89万吨，环比增4.08%，同比增6.87%；1 - 9月累计产量预估值848.4万吨，同比增8.64% [56] - 金九银十新能源车及数码用品发布旺季，对铜箔需求增长；旺季家电对铜管需求有提振，但受出口前置影响增速不及往年 [56] 国内电网电源建设投资 - 2025年1 - 8月电网工程投资3796亿元，累计同比增速14%；电源工程投资4992亿元，累计同比增速0.5%；预计2025年全国电网投资6600 - 6700亿元，同比增速约10%，电力电网需求使铜需求有韧性 [62] 房地产数据 - 1 - 8月房地产开发企业房屋施工、新开工、竣工面积均下降；政府发布房地产止跌回稳政策，但目前数据低迷，对铜需求有拖累 [68] 新能源汽车 - 8月中国新能源汽车销量117.1万辆，同比增长18.3%，1 - 8月累计销售808.8万辆，同比增长30.1%，出口153.2万辆，同比增长87.3%；1 - 8月充电桩累计增量453万个，同比增长88.5% [72] - 四季度是销售旺季，汽车产量环比增长拉动铜需求，受产业内卷和政策补贴影响，产销同比去年增长 [72] 家电需求 - 受关税和政策影响，家电需求下半年后劲不足，但旺季环比有增量 [78] - 2025年1 - 7月家用电冰箱产量5896.9万台，7月产量873.1万台，同比增长5%；1 - 7月空调产量18428.6万台，7月产量2059.7万台，同比增1.5%，环比降27.4% [78] 库存连续去化支撑行情 全球各主要交易所铜库存 - 美国铜关税落地后，COMEX - LME精铜溢价回归正常，美国库存累库放缓，LME库存回升，对铜价支撑转弱 [85] - 上期所库存在关税落地后未大幅累库，受高价制约库存累积，近日双节补货有小幅去化，预计四季度先降后增；保税区库存窄幅震荡 [90] 国内铜社会库存 - 截至9月26日，国内市场电解铜现货库存13.18万吨，与上期所库存走势相似，预计四季度先降后增 [94]