核心观点 - 中国创新药行业已进入高速发展阶段 依托高级工程师红利和人才优势 在研发效率和管线推进速度上形成国际竞争力 多个细分领域已位居全球前列[11][16][22] - 全球创新药市场面临迭代窗口期 重磅IO产品专利陆续到期 中国资产在二代IO和自免领域性价比优势显著 市场规模分别有望达到1968亿美元和2000亿美元[33][36][38][40][43] - BD出海成为重要趋势 2024年交易总额达519亿美元 2025年上半年已超484亿美元 造船出海和借船出海两种模式并行 NewCo模式提供新范式[70][71][74] - 政策、产业、业绩三因素共振推动行业估值重塑 合理P/Peak sales倍数提升至5.0 行业迎来盈利拐点[100][104][108][116][130] 中国创新药发展现状 - 研发人员数量从2015年15万人增至2023年45万人 人才储备推动行业量质齐升[11] - 2025年AACR大会126家中国药企亮相 展示近300项研究成果 包括80项ADC和40项双抗研究[16][18] - 2015-2024年中国进入临床阶段原研创新药累计数量跃居全球首位 全球FIC新药占比达24%[16][18] - 多个FIC/BIC潜力产品涌现 包括信达生物IBI363、泽璟制药ZG005/ZG006、康诺亚CM313等[22][23] 全球创新药市场格局 - IO疗法2024年全球市场规模562.68亿美元 其中帕博利珠单抗销售额达294.82亿美元[33] - 核心专利陆续到期 帕博利珠单抗美国专利2028-2029年到期 纳武利尤单抗中国专利2026年到期[36] - 二代IO市场规模测算1968亿美元 包括替代一代市场738亿、耐药市场492亿和冷肿瘤市场738亿[40] - 自免靶向药市场规模约1500亿美元 预计未来逼近2000亿美元 艾伯维2024年自免药物收入266.82亿美元[43] 中国资产性价比优势 - 中国在二代IO领域产品数量领先 覆盖PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2等多个方向[38] - MNC收购订单显示中国资产定价较低 同类产品中国授权金额显著低于海外Biotech[52][53][55] - 普米斯PM8002授权给BioNTech交易额10亿美元 BioNTech转卖BMS后超100亿美元[57][59] - 中国自免领域双抗和小分子迭代加速 已抹平技术代差[48][50] BD出海趋势与模式 - 2024年中国药企对外授权总额519亿美元 2025年上半年披露金额484.48亿美元[70][71] - 造船出海代表：百济神州泽布替尼2024年全球销售额26亿美元 传奇生物西达基奥仑赛2024年销售额9.63亿美元[69] - 借船出海通过授权合作实现国际化 2025年大额交易包括三生制药SSGJ-707授权辉瑞61.5亿美元[71][72] - NewCo模式整合资源 2024年以来恒瑞、康诺亚、嘉和生物等通过该模式出海[74][75] 估值体系重塑 - 创新药估值采用r-NPV和P/Peak sales方法 影响因子包括利润率、风险调整因子、达峰速度等[81][82][94] - 当前合理估值假设：8年达峰、折现率8%、利润率40%、永续增长率3% 对应P/Peak sales倍数5.0[97][116][117] - 政策支持力度加大 2018-2024年医保谈判新增药品销售额超5400亿元 基金支出占比仅2%[119] - 行业盈利明显改善 2024年A/H创新药公司合计净利润116.7亿元 同比增长1634%[130][131]