报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 24/25年度国内棉花需求超预期及商业库存下降超预期，叠加仓单结构问题，导致该年度棉花高基差；若2025/26年度国内棉花供应较2024/25年度宽松，整体基差走势或弱于2024/25年度，需关注新棉上市、需求、库存及仓单情况对基差的影响 [2][7][21] 根据相关目录分别进行总结 2024/25年度国内棉花“高基差”的原因分析 - 2024/25年度国内棉花市场显著特点是“高基差”，2025年4 - 8月棉花基差处过去10年同期最高水平 [5] - 根本原因是超预期的需求和商业库存下降超预期，新疆棉纺织产能扩张、棉花价格低位、进口量减少及“囤货”需求推动表观消费量大增，3月起商业库存同比下降，引发库存偏紧担忧，推动基差走强 [7] - 与棉花期货的仓单结构有关，内地库仓单占比上升、“可纺性”差的仓单占比上升、高升水的棉花仓单占比较高，导致基差偏强 [10] 2025/26年度国内棉花基差走势展望 - 新作丰产预期下，若2025/26年度国内棉花供应较2024/25年度宽松，整体基差走势可能弱于2024/25年度，需注意基差阶段性下行风险 [12] - 供应方面，关注新棉上市时间、加工进度、成本和轧花厂套保对基差的影响，11 - 12月上市压力或令基差承压；若加工进度慢，10月基差可能意外走强；籽棉价格低于预期或高开低走，基差可能先坚挺后转弱 [14][15] - 需求方面，关注纱厂直接需求和贸易需求对基差的影响，上市初期贸易需求偏弱，基差有走弱风险；25/26年度棉花需求持续不及预期，需注意基差风险；价格影响需求，新棉集中上市阶段贸易商或逢低去点价；现阶段纱厂需求不强，期货压力消化后现货未走强，基差有走弱风险；市场对25/26年度棉花需求预期乐观，才能推动现货价格和基差走强 [17] - 注意棉花商业库存变化以及期货仓单情况对基差的影响，2026年3月后商业库存同比上升且环比降幅慢，基差有走弱风险；关注仓单数量和结构，暂时不能确定仓单压力较24/25年度减轻 [19] 总结 - 24/25年度国内棉花高基差主要因需求超预期致2025年3月后商业库存同比大幅下降，以及哈密产区和高指标棉花仓单注册、新疆棉往内地库“搬砖”，使期货以低性价比仓单定价，交割月期现价格难回归 [20] - 若2025/26年度国内棉花供应较2024/25年度宽松，整体基差走势或弱于2024/25年度；需注意11、12月新棉大量上市阶段基差下行压力；关注纱厂利润、开机率、棉花需求、商业库存和仓单情况，2026年3月后国内棉花基差或难复制2025年3 - 8月的强劲上涨势头 [21]