报告行业投资评级 - 中长期看空锌（ZN）[3] 报告的核心观点 - 国内锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间；但宏观上美联储重启降息周期，全球流动性宽松预期走强对有色板块有所支撑，同时等待修复的内外比价同样限制了沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移 [5][113] - 单边性价比不高，关注板块内空配机会，月差维持反套逻辑，但空间不大，此外内外建议关注内库外迁兑现下的反套机会 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 1.1 价格走势回顾 - 2025年三季度内外锌价走势分化，沪锌呈“倒V”形，伦锌震荡上行；7月中旬前内外走势基本一致，之后受宏观、基本面等因素影响，锌价多次波动 [6] - 7月18日，国内“反内卷”叙事叠加LME挤仓风险升温，锌价再度强势拉涨，7月25日最高触及23025元/吨后迅速回调 [6] - 8月初到9月中，市场交易逻辑集中在美联储降息预期和锌内外库存趋势，有色板块整体强势运行，沪锌受基本面拖累略显疲软，伦锌在库存持续走低以及宏观提振下持续走高，9月美联储降息落地后，内外锌价劈叉加深 [6] 1.2 价差及贴水变化 - 25年6月锌社库转为累增，基差迅速下调，7月底转为贴水，9月受国庆假期备库影响企稳；截至9月22日，上海现货升贴水均值降至 -60元/吨，近月 - 连三平均价差约为 -30元/吨，LME锌0 - 3升贴水上涨至45.99美元/干吨 [12] - 国内基差位于近年低位而LME基差位于近年高位，后续国内锌锭供应过剩下，现货大概率维持贴水格局，关注内外反套机会 [12] 2 宏观方面 2.1 美国：降息周期重启 - 2025年9月美联储议息会议确定降息25bp，点阵图显示2025年还将降息50bp，2026和2027年维持25bp的降息预期；美联储上调今年及2026、2027年GDP增速预计，上调2026年核心PCE至2.6% [18] - 美联储官员内部分歧较大，降息步伐或仍偏向谨慎；短期本次降息基本符合市场预期，中长期有望打开全球货币政策空间，推动全球流动性释放，支撑有色板块，增强国内投资需求 [18] - 美国8月非农数据爆冷，仅2.2万人，大幅低于预期，6、7月非农数据被下修，6月出现自2021年以来首次负增长，美国新增非农就业连续4个月低于10万人，经济衰退概率仍存 [19][21] 2.2 中国：经济压力显现 - 25年1 - 8月中国固定资产投资完成额累计同比下滑至0.5%，主要因“十四五”规划进入尾声、基建季节性走弱以及反内卷行动影响 [32] - 8月中国社会零售额当月同比录得3.4%，环比下滑0.3个百分点，CPI当月同比为 -0.4%，核心CPI为0.9%，主要受季节性淡季、国补资金告急和政策效应递减等因素影响 [34] - 8月全国规模以上工业增加值同比增速为5.2%，环比下滑0.5个百分点，PPI同比下滑2.9%，降幅环比收窄0.7个百分点，结束连续负增长，主要受出口回落、季节性和反内卷行动影响 [36] - 三季度经济数据下滑明显，8月投资、消费、生产等数据全面下滑，急需政策端发力，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况 [38] 3 基本面概况 3.1 原料端：锌矿供应走松 - 2025年1 - 6月全球锌精矿产量达616.8万吨，较去年同期同比增长6.3%，全球锌矿增量兑现顺利，供应恢复明显 [39] - 25年二季度样本海外锌矿产量总计146.79万吨，环比增加9.41%，同比增加27.49%，三季度海外矿山扰动减少，四季度部分企业为完成产量指引存提产预期，海外锌矿供应有望延续宽松格局 [41] - 2025年1 - 8月中国锌精矿产量较稳定，四季度末北方矿山迎来季节性检修，部分新投产矿山存在小规模增量 [47] - 2025年1 - 8月中国锌精矿进口规模达350.3万吨，同比增加43%，处于近五年同期最高位；后续进口矿销售遇冷现象延续，但考虑冬储需求，预计四季度进口延续高位 [48][50] - 25年三季度国产加工费上调有限，已至拐点，进口加工费持续上调，二者出现趋势分化；四季度进口矿加工费仍有上调空间 [56][58] 3.2 冶炼端：内外分化 - 25年1 - 6月全球精炼锌产量666.5万吨，较去年同期下滑3.1%，锌锭生产内增外减，国内锌锭利润较好，产量持续增长，海外炼厂生产成本高，开工低迷 [62] - 国内炼厂受益于副产品，利润较好，但硫酸价格后续或走弱影响冶炼利润；25年1 - 8月国内锌锭累计产量为446.9万吨，开工率接近阈值，四季度再生锌和火烧云项目带来部分增量 [64][66] - 三季度海外炼厂减产扰动减少，但上半年减产炼厂未复产，预期增量未兑现，四季度海外精炼锌预计产量下滑，供应预计延续紧张 [69] - 2025年1 - 8月中国精炼锌累计进口量23.6万吨，累计同比 -11.8%，进口规模降低；9月内外基本面分化持续，比价下修，锌锭出口窗口几近开启 [71] 3.3 需求端 - 三季度初端下游淡旺季表现不明显，后续需求存忧；2025年1 - 8月镀锌板出口量达921.8万吨，较去年同期增加11%，但7月越南反倾销税落地，8月出口量受影响，后续出口预期较弱 [73][85] - 25年1 - 8月广义基建投资增速为5.42%，较1 - 5月下滑5个百分点，投资增速结构呈现“电力”高增、“交通”放缓、“水利”转负；三季度新增专项债发行提速，9、10月预计是集中发行期，基建仍是锌消费的关键支撑 [88][89] - 2025年1 - 8月全国房地产开发投资、新建商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金等数据同比下降，地产景气度下行；后续政策提振预期较强，但对锌消费预计延续较弱，四季度需求有望小幅改善 [91][92] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别为5.8%、1.9%、7.8%，但9月国补资金告急，四季度家电景气度预计明显转弱；海外市场进入“去库存”阶段，家电出口走弱 [94][95] - 2025年8月中国汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月汽车产销同比增长12.7%和12.6%，新能源汽车出口表现亮眼 [100] 3.4 库存 - 6月以来锌锭社库去化趋势反转，持续累增，8月中旬回归近五年高位，截至9月22日增至15.7万吨，增幅90.5%；LME锌库存延续去化，降至近年新低位，截至9月22日降至4.68万吨，降幅59.2% [104] - 内外库存分化趋势加剧，LME锌库存未见底之前，内外比价仍可能下调，出口窗口开启后，国内库存可能向LME库存迁移，修复内外比价 [104] 4 结论与展望 - 宏观层面，三季度美联储降息周期重启，官员分歧大，短期降息路径不确定，中长期全球货币政策宽松预期支撑有色板块，国内经济压力显现，需政策端发力，关注四季度“十五五”规划政策情况 [110] - 基本面方面，原料端三季度全球锌矿供应宽松，四季度预计延续，国产矿和进口矿加工费分化趋势持续；冶炼端四季度锌锭产量增量有限；需求端四季度锌消费预计表现一般 [111] - 锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间，但宏观和内外比价限制沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移；策略上关注板块内空配、月差反套和内库外迁反套机会 [113]