报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告提出基准版纯多头期货型资产配置指数，通过期货标的实现纯粹风险平价资产配置方案，构建基于资产维度的期货版多资产Risk Parity，最终敲定全天候资产配置指数方案，自20191231至今年化收益11.6%，平均最大回撤5.7%，夏普比率1.96，Calmar为2.03，今年以来10.6%收益 [1][2][126] 根据相关目录分别进行总结 关于期货型资产配置指数的研究背景 - 构建期货型资产配置指数的意义：Dalio全天候策略使投资者重视风险均衡理念，提出基准版纯多头期货型资产配置指数，实现可快速介入、可完全复制的纯粹风险平价资产配置方案，期货可提升资金使用效率 [11][12] - 风险平价收益来源与商品资产的"负beta"：全天候收益源于多头配置资产的风险溢价和再均衡红利，商品负beta指与股票、债券负相关性，商品期货可获beta+alpha组合收益 [13] - 本研究报告的框架结构：以基于资产角度实现期货版多资产Risk Parity，重点是资产选择，先讨论单品种期货与现货投资差异，再讨论复制宽基商品指数与商品ETF及构建自定义商品指数，最后讨论大类风险平价组合表现及细节问题 [14] 股指、国债和黄金的资产选择 - ETF现货投资与同标的期货投资的收益结构对比：期货投资收益可拆解为合约持仓收益与未占用保证金利息，现货ETF投资收益结构相对复杂，误差来自产品端和投资端 [16][20] - 期货投资相比现货ETF的综合优势：期货有杠杆及资金效率优势，保证金率与标的波动性相关，综合费率低，ETF有至少20bp基金运作成本及交易成本 [24][25] - 股指期货相比现货ETF收益更优：以中证500指数为例，期货IC投资收益优于500ETF和500指增公募产品，其他指数品种类似，股指期货贴水基差可赚取额外贴水收益 [32][38] - 国债、黄金期货与现货ETF投资收益差在管理成本：国债、黄金ETF超额收益在负0.5% - 负0.6%附近，期货投资比现货ETF投资收益多约50bp - 60bp，体现在ETF管理费用扣除上 [40][47] 商品资产组合的选择 - 复制宽基商品指数：复制中证商品指数CCI和南华商品指数NH，二者构成基本一致，复制结果显示中证商品指数复制超额0.65%，南华商品指数复制超额0.19% [48][56] - 复制现有期货型商品指数ETF：复制上期有色指数、易盛能化A指数、大商豆粕指数，构建三只商品ETF的等权和RP组合，RP组合自2015年至今年化收益7.3%，相比等权组合年化超额约1.1% [61][71] - 自定义的核心商品指数： - 核心商品品种池：以5个常规指数持仓品种为核心商品指数品种池，每月末检查，剔除贵金属，核心池内品种数量约19 - 24个 [75][76] - 核心商品池的常规组合构建：构建流动性指数、等权指数、风险平价指数，与宽基指数NH比较，流动性指数超额1.18%、等权指数超额0.77% [80][84] - 核心商品池的因子组合构建：构建核心商品动量指数、核心商品期限结构指数，核心商品期限结构指数年化收益18.4%，夏普1.02 [90] 全天候资产配置期货指数 - 讨论一：关于商品指数的选择：从低相关性或负相关性和收益能力角度，倾向选择核心商品期限结构指数，其与国债负相关、与股指正相关、与黄金相关性有正有负，本身表现更佳 [100][101] - 讨论二：关于股指、国债资产的选择：国债选T和TF，股指选IC，固定黄金+核心商品期限结构指数，考虑历史样本和普适性，后续方案选IC+T组合 [102] - 讨论三：关于在RP优化时是否加入资产上限的限制：强加限制单一资产权重上限可能未实现完全风险平价目标，不建议构建指数时强加过多限制条件 [104] - 讨论四：不同协方差估计方式的差异：正常COV、EWMA COV、LW COV三种协方差估计方式，LW COV收益能力强但波动性和最大回撤提升，夏普最低，EWMA COV表现略优于正常COV [106][111] - 讨论五：协方差估计窗口长度的影响：EWMA COV短样本与长样本估计结果差异极小，正常COV最优为30日样本，但换手增加，综合考虑敲定正常COV的30日估计窗口 [112] - 讨论六：目标波动率与动态杠杆：不施加目标波动率时组合年化收益7.55%，施加目标波动率5%时，年化收益为11.58%，平均杠杆1.59倍 [119][122] - 最终的全天候资产配置指数方案：资产池包括股指期货IC、国债期货T、黄金期货AU和核心商品池，商品指数为核心商品期限结构指数，主力展期按综合流动性判断，调仓周期为月度，调仓依据30天历史样本估计标准协方差，目标波动率5%，平均杠杆1.59倍，自20191231至今年化收益11.6% [125][126]