报告行业投资评级 - 黄金：震荡 [1] - 白银：震荡 [1] 报告的核心观点 - 金价上涨核心驱动因素是美国政府债务问题及去美元化交易中长期逻辑，决定黄金牛市格局，美联储独立性问题长期有发酵空间，与其他资产共振将推动金价继续攀升 [4] - 四季度黄金预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克；白银补涨行情基本到位，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [4] 各目录总结 三季度黄金行情复盘 - 上半年关税推动金价涨至 3500 美元/盎司后，4 月末 - 8 月末伦敦金在 3100 - 3500 美元/盎司区间横盘震荡，8 月末开启新上涨行情 [13] - 8 月 - 9 月美国非农就业报告弱于预期，就业市场出现拐点，市场对美联储降息预期强化，推动资金流入黄金，9 月美联储降息 25bp，市场预期年内还有两次降息 [13] - 特朗普干预美联储，市场对其独立性担忧增加，推动国际金价涨至 3800 美元/盎司以上，三季度金价涨幅 16%，9 月单月涨 11%，内盘黄金表现逊色于外盘 [16] 站在历史高点眺望远方 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证 - 前三季度美国经济增速放缓，消费推动经济温和增长，八月对等关税影响待体现，黄金上涨反映市场预期美国经济面临滞胀风险，但目前经济数据显示美国尚未步入滞胀阶段 [22] - 就业市场三季度走弱，通胀止跌回升，失业率和通胀面临上行风险，潜在滞胀风险未排除，需硬数据验证，市场将从预期交易转为基本面数据交易 [22] - 三季度美国消费维持增长，居民实际收入增速放缓但跑赢通胀，对消费有支撑，企业盈利增速放缓，四季度经济下行风险增加 [25] 就业数据骤降强化降息预期 - 三季度美国劳动力市场出现拐点，货币政策向就业目标倾斜，7 月非农数据大幅下修，8 月数据延续弱势，最近 4 个月非农新增就业均值仅 2.6 万人 [34] - 就业市场无供需缺口，失业率可能回升，多数服务业细分行业裁员，制造业就业人数减少，首申人数增加，市场对劳工部数据质量信任度下降 [37][44] 通胀反弹，面临上行风险 - 2024 年下半年美国通胀开始止跌回升，2025 年三季度再度反弹，关税影响未完全体现，8 月核心 PCE 同比回升至 2.9%，仍有上行空间 [45] - 对等关税落地，美国对中国关税覆盖所有进口商品，综合税率达 54.9%，对其他国家达 14.5%，关税传递至消费者需时间，需求韧性支撑核心通胀 [46] 美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧 美联储再度开始降息，独立性堪忧 - 2025 年前 5 次会议美联储按兵不动，三季度非农就业数据下降后，9 月降息落地，市场对后续持续降息预期发酵，推动金价上涨 [52] - 美联储内部鹰派和鸽派分歧加剧，四季度预计还有两次降息，2026 年主席换届，倾向降息阵营将扩大，市场对美联储独立性担忧增加 [55] - 特朗普干扰美联储人事，市场担心 2026 年其影响力更大，货币政策若配合解决财政问题大幅降息，美联储独立性将受损 [58] 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在 - 2025 财年美国财政赤字延续增长，截至 8 月达 1.8 万亿美元，赤字占 GDP 比重扩大至 - 6.6%，财政支出扩张支撑经济 [60] - 特朗普政府政策意在维持经济增长，需保持财政扩张和降息，美国政府债务问题难解决，存量规模大，融资成本高，发债集中在短期 [65] - 特朗普敦促美联储降息，压低利率导致美元信用下降，资金流向黄金等资产，黄金价格上涨 [68] 三季度海外市场对黄金配置增加 - 黄金价格创新高过程中，海外和中国市场对黄金配置轮动，一季度海外资金做多黄金，4 月中国资金接棒，5 月初中美贸易谈判进展使资金做多热情降温 [69] - 三季度美国就业市场走弱、降息预期强化及美联储独立性问题爆发，海外市场做多黄金情绪升温，北美黄金 ETF 持有量增加，国内市场做多热情不高，内盘黄金表现弱于外盘 [70] 投资建议 - 黄金中长期牛市格局不变，四季度预计震荡，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克，内盘黄金维持折价外盘 [77] - 三季度白银价格强势上涨，伦敦银单季涨约 29%，金银比下滑，短期白银上涨行情可能接近到位，四季度预计震荡，先抑后扬，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [80][84]