报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 四季度原油基本面偏空但多重支撑下难深跌 价格偏弱但难大幅下跌 下方关注Brent60 - 62美元/桶支撑 极端情况或冲高至Brent72美元/桶上方 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度国际原油市场震荡为主 未形成单边趋势 7月多空交织 月初利多利空拉锯 中旬走弱 月末冲高 8月先空后多 上旬连跌探底 下旬止跌 9月多空快速切换 月初推涨 随后大跌 中下旬围绕中期支撑位震荡 [10] 核心关注要点 宏观层面 - 9月美联储实施25BP降息 预计10月、12月各追加25BP 降低原油持有成本 且WTI非商业净多头持仓回补空间大 为油价提供支撑 [16] - 美欧通胀压力未消 原油抗通胀属性使其远期估值有修复空间 [18] - 需警惕10月美国制造业PMI疲软、非农新增就业人数回落等衰退风险 若经济回暖 原油波动率指数或回升 [20] - 政策层对美联储的外部压力推升“美元信用弱化”预期 原油价格与美元指数、美股联动性增强 [21] 需求端 - 美欧柴油裂解价差走高、库存低位 欧洲炼厂四季度开工率或下滑 进口受限 且冬季偏冷 取暖需求上升 支撑成品油裂解价差和油价 [25] - 全球原油累库慢于预期 中国、美国补库及俄伊浮仓Q4预计吸收30 - 43万桶/日供应 [29] 供给端 - OPEC+计划10月起增产 但执行率难显著改善 预计四季度完成率约75% 实际增量80万桶/日 [33][34] - 美国页岩油受盈利与成本约束 预计四季度增量不足10万桶/日 难成“供应过剩”核心驱动 [36] 全球格局 - 四季度原油维持“美欧紧、中东亚太偏松”格局 但地缘风险或扭转中东亚太宽松态势 [3] - 美欧供需偏紧 中东亚太相对宽松 若俄供应受限或伊以冲突重启 油价可能突破当前区间 [3][42] 估值反馈及供需展望 全球原油供需概况 - 2025年三季度末全球原油供应扩张、需求分化、短期过剩压力加剧 供给端OPEC+增产 需求端增速放缓且机构预测分化 [44] - 2025年产需盈余确立 库存矛盾凸显 布伦特油价预计长期在55 - 75美元/桶震荡 [45] 全球原油产业链估值跟踪 - 原油月差呈现品种分化 布伦特与WTI维持小幅Backwardation 为油价提供支撑 迪拜及国内SC原油月差疲软 [48][49] - 原油区域价差呈现“跨大西洋走强、欧亚逆转”态势 四季度布伦特 - WTI或延续强势 迪拜贴水格局或稳固 [52] 原油下游估值跟踪 - 三季度原油裂解价差“柴油强、汽油弱” 柴油端需求刚性支撑价差 汽油端受新能源替代和需求疲软拖累 [55] 情景推演 - 基准情景（概率60%）：供需基本匹配 缓慢累库 宏观资金入场 油价维持60 - 70美元/桶窄幅震荡 [73][74] - 下行情景（概率25%）：供应过剩叠加需求疲软 累库规模突破80万桶/日 油价下探58 - 60美元/桶 [75] - 上行情景（概率15%）：供应缺口与通胀共振 油价突破75美元/桶 极端情况可上探80 - 85美元/桶 [76] 核心结论与跟踪建议 - 四季度原油行情围绕“累库预期是否兑现” 无突发情况Brent维持60 - 70美元/桶区间震荡 [78] - 需重点跟踪经济衰退、OPEC+超产、页岩油增量三大风险因素 [78]