报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计钢材市场将呈“上有顶、下有底”震荡运行态势，上方压力来自供需矛盾及政策不明，下方支撑源于出口韧性与供给收缩预期 [3] - 市场需等待供给收缩或需求回暖推动库存去化，短期内或通过供给收缩缓解库存压力，库存压力缓解前盘面承压，缓解后或震荡上行 [3] - 01合约参考运行区间：螺纹（2900 - 3300），热卷（3100 - 3500） [4] 各部分总结 观点概要 - 需求端：地产量价企稳慢，耗钢需求疲软；基建新能源抢装潮过，狭义基建资金紧，新项目有限，用钢需求难起色；制造业内需走弱，外需有韧性，直接出口高增长难持续，四季度钢材总消费同比增速或放缓 [2] - 供给端：“反内卷”政策未实质影响钢铁行业，但市场有“政策底”预期；行业供需矛盾显现，或面临负反馈减产压力；原料价格底部抬升，成本端让利空间有限 [2] 三季度行情回顾 - 7月：反内卷政策预期升温与煤矿超产核查致供应收缩，钢材市场上涨，产业链库存低，补库和投机需求推动成本上升，盘面利润收缩 [4] - 8月：政治局会议未出台反内卷细则，市场乐观情绪回落，交易回归基本面，钢厂供给高但需求弱，钢材累库，价格受阻，行情震荡下行 [5] - 9月：反内卷预期溢价消化，市场关注宏观因素，负反馈减产条件不具备，成本支撑强，市场震荡盘整 [5] 核心关注要点 - 四季度需求承接能力：钢材表观消费稳健但近期需求承接弱，库存逆季节性累积，需求回暖可延续高供应，需求疲软则加剧供应过剩压力 [7] - 供给端政策影响：市场关注供给端政策落地与执行情况，特别是“反内卷”政策细则及对供应结构和盘面预期的影响 [8] - 负反馈减产会否触发：盘面利润受挤压，虽未大规模负反馈但有预警，关注负反馈机制形成及钢厂主动减产 [9] 估值反馈及供需展望 估值反馈 - 基差：近期基差走强，期货跌幅大于现货，反映市场对远期供需悲观，但结合季节性规律，基差处于中性区间 [10] - 成本利润：高供应与需求不足致超季节性累库，期货盘面利润收缩但现货有利润，抑制钢厂减产意愿，利润有压缩空间，当前处于中性偏高区间 [10] - 卷螺差：01合约卷螺差约200元高于正常成本价差，源于基本面分化和期限结构不同，高价差有合理性但已处高位且走弱，钢材端估值或向下调整 [11] 钢材需求展望 - 地产：市场曾温和修复但二季度后销售和房价走弱，一线政策优化效果待察，房地产复苏动能不足；房地产耗钢集中在新开工与施工环节，当前量价未企稳，房企开工意愿低，新开工和施工面积承压，1 - 8月房地产开发投资和施工端累计同比大幅下降 [16][20] - 基建：2025年1 - 8月广义和狭义基建投资增速放缓，细分领域增速弱于去年，“反内卷”和化债政策抑制投资意愿；新能源新增装机量下滑，后续规模趋缓；公共财政支出向科技和民生倾斜，基建资金紧张，专项债发放偏缓且用于化债和土地收储比例高，四季度实物工作量或偏低，但“十五五”规划预期和政策性金融工具投放可提振市场情绪 [23][28] - 制造业：内需“前强后弱”，5月后投资增速回落，耗钢量收缩，与“反内卷”政策和设备更新政策效应减退有关；外需有韧性，产品性价比高，海外制造业PMI预示需求稳定，美联储降息或提振海外生产 [36][40] - 钢材直接出口：1 - 8月钢材和钢坯出口量增加，出口增长受益于海外需求和成本替代效应，出口与价格呈“跷跷板”效应，但面临“买单出口”严查、反倾销调查等风险 [43] - 2025年四季度需求展望总结：1 - 9月需求有韧性但含投机需求；四季度地产建材需求承压，基建用钢难起色，制造业内需走弱，外需间接出口有韧性，直接出口高增长难持续，整体需求增长动能减弱 [57][59] 供给与库存 - 供给概况：第三方数据与统计局数据背离，第三方显示今年增产，统计局显示1 - 8月较去年减少1960万吨生铁产量增加137万吨 [61] - 钢铁反内卷：市场表现与统计局数据背离，全年粗钢减产目标难实现；“反内卷”政策落地效果不显著，钢厂有利润生产积极性高，难以“一刀切”去产能，政策短期难约束供给 [64] - 是否需要面临负反馈减产：钢厂有利润减产动力有限，但库存超季节性累积，需求疲软将累库，或进入负反馈调整阶段；中性预期下，年底库存降至2023年同期水平，四季度需求可承接的供应水平约为247家钢厂日均铁水产量236万吨、255家钢厂废钢日耗50万吨 [67][68] - 原料让利空间：焦煤受政策托底价格下行空间有限，铁矿供给爬坡不及预期让利条件不具备，废钢性价比不高让利空间有限，外需支撑原料价格；若铁矿供给压力显现可关注与焦煤的套利机会 [78]