投资评级 - 报告对快手-W(01024HK)维持“买入”评级，目标价为9907港元/股，当前股价为789港元（截至2025年09月29日）[5] 核心观点 - 核心观点：多模态侧，快手可灵依靠底模迭代保持领先身位，25 Turbo版本在“性能升级+降价30%”的组合策略下，有望进一步带动用户增长和流水上行[2] - AI带动核心主业提效持续演绎，商业化系统的AI重构为主业稳健增长带来长效动能[2] 可灵（Kling）AI模型进展 - 可灵25 Turbo底模能力再升级，文本理解能力显著提升，高速动态质量更流畅稳定，美学构图光影更具美感[10] - 可灵25 Turbo高品质5秒视频定价25灵感值，较21版本35灵感值的消耗便宜近30%，性价比凸显[10] - 与竞品对比，可灵每秒05元，即梦Seedance10每秒064元，Veo3每秒087元，可灵价格优势显著[10] AI赋能商业化系统 - 电商方面，OneSearch是业界首个工业级部署的电商搜索端到端生成式框架，已在快手多个电商搜索场景部署，服务数百万DAU，产生数千万PV，带来CTR的稳定提升[10] - 广告方面，生成式强化学习在广告自动出价场景落地，25年至今实现超3%的广告收入提升[10] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年经调整归母净利润为196/230/259亿元[4] - 采用PE估值法，参考可比公司给予公司26年17xPE估值，对应合理价值为3,911亿CNY，折合4,281亿HKD[4][11] - 预测公司25-27年营业收入分别为1,41807亿元、1,54730亿元、1,66829亿元，同比增长117%、91%、78%[4] - 预测公司25-27年归属母公司净利润分别为17426亿元、21518亿元、24259亿元，同比增长136%、235%、127%[4] - 预测公司25-27年毛利率分别为552%、569%、568%，净利率分别为123%、139%、145%[4]