行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][45] 核心观点 - 2025年下半年板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要 [5][45] - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年 [5][45] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的头部房企有望在未来格局中更加受益 [5][20] - 城市布局观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [5][45] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益 [5][45] 2025年上半年行业业绩表现 - 行业整体营收规模继续萎缩，168家开发房企整体实现营收1.54万亿元，同比下降14.9% [1][11] - 行业延续亏损，整体净利润为-867亿元，同比下降157.2%；归母净利润为-973亿元，同比下降93.6% [1][11] - 168家房企中，归母净利润为正的有76家，亏损的有92家；归母净利润增长的有62家，下降的有106家 [1][11] - 整体毛利率为17.0%，同比微增0.1个百分点；归母净利润率为-6.3%，同比下降3.5个百分点 [1][11] 营收与利润表现分析 - 行业销售规模于2021年见顶，理论上营收见顶时间在2023-2024年，但2024年及2025年上半年行业营收加速下滑 [2][12] - 营收在2021年出现高点，部分原因是2021年下半年后部分房企交付延迟影响结转进度 [2][12] - 现房销售占比提升，当期销售表现对当期报表结转收入的影响边际加强 [2][12] - 2025年上半年净利润和归母净利润同比大幅下降，主要反映了行业盈利能力的持续弱化，而非年末集中减值的影响 [2][12] 资产负债表状况 - 行业存货规模持续收缩，2025年上半年168家房企整体存货为9.6万亿元，同比下降15.7% [3][23] - 预收账款与合同负债为2.9万亿元，同比下降28.0%，跌幅超过存货 [3][23] - 存货收缩主要因行业下行期间房企采取存量去化策略、拿地大幅减少，以及部分房企流动性承压减缓项目开发 [3][23] - 预收账款与合同负债大幅减少印证了去库存艰难及2021年后销售见顶、可结转资源趋势收缩的现象 [3][23] 现金流与流动性 - 房企在手现金规模继续下降，2025年上半年168家房企期末现金为1.5万亿元，同比下降5.7%，相较2024年末下降7.1% [4][29] - 2021年以来房企面临融资和销售回款双重压力，在手现金持续下降；2025年上半年降幅在“白名单”等政策支持下有所收窄，但仍是较低基数上的负增长 [4][29] - 未来“保流动性”仍将是大部分房企的核心工作，部分关键房企可能更聚焦“保公开债” [4][29] 投资建议与配置方向 - 配置方向包括：基本面alpha公司（H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份）、地方国企/城投/化债（城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等） [5][45] - 地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [5][45] - 头部房企正与其他大部分房企拉开差距，基本面优异的房企可分为两类：开发业务占比大、营收规模大、毛利率较低的头部国央企及部分民企；以及开发业务占比相对较小、持有类和多元业务驱动、毛利率较高的房企 [20]