核心观点 - 报告认为，2025年三季度信用债市场在债市调整中呈现出结构性抗跌与品种性超跌的特征 [1][12][13] - 展望四季度及2026年，若公募基金销售费用新规落地及理财全面整改完成，信用类资产可能面临价值重估，期间将伴随交易盘退出和配置盘进入的交易摩擦 [3][4][70] 三季度信用市场表现 - 2025年三季度债市持续调整，10年期和30年期国债收益率分别累计上行21.4 bp和38.5 bp，当季持有期回报分别为-1.4%和-7.9% [12] - 信用债内部表现分化：短信用相对抗跌，收益率上行幅度多在10 bp以内，信用利差小幅收窄，是当季为数不多录得正回报的品种 [1][13] - 二永债（二级资本债和银行永续债）再现“利率放大器”属性，在赎回担忧下出现急跌与深跌，尤其是长端二永债收益率累计上行超过30 bp，甚至达50 bp，跌幅显著高于普通信用债 [1][13] - 超长信用债在近两个半月的调整中跌幅也较深 [1][14] 配置盘交易行为变化 - 理财配置行为发生变化：7月以来，理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升，部分原因是调整后信用债票息价值显现，以及8-9月普信债一级供给环比明显走弱 [2][47] - 理财对同业存单的二级净买入相对占比有所走低，但同业存单仍是2025年以来理财主力增配的债券品种 [2][47] - 保险配置行为变化：在普信债票息价值显现后，保险陆续增加对普信债的二级净买入；9月以来，利率及类利率品种调整出性价比后，保险也开始增加对利率债和二永债的二级净买入 [2][60] 四季度及未来信用债市场关注点 - 二永债信用属性可能重塑：若基金销售新规落地，叠加理财全面整改后更偏好低波券种，在主要买盘力量缺位的情况下，二永债定价中枢可能上移，当前相较于普信债的“超跌”现象或延续 [4][70][78] - 短信用估值中枢面临重塑：2026年理财全面净值化后，业绩基准与主流持仓券种收益率的倒挂将无浮盈填补，负债端可能倒逼资产端收益率中枢上移，短信用支撑位或从1.8%上移至2.0% [4][80][81] - 长信用利差正在回归：截至2025年9月30日，5年期和10年期AAA中短票收益率分别为2.20%和2.51%，已调整至年内高点，信用利差处于较高分位数，长信用收益率或站稳2.5% [4][5][85] 历史四季度信用表现回顾 - 回顾2020年以来的四季度，债市演绎方向不一，信用债多跟随利率债调整，信用利差多呈现“V型”演绎，且四季度信用债一级供给整体偏弱 [63][69]