报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 天安财险债券违约是长期积累风险暴露的结果，反映了中国金融市场打破刚性兑付、推进风险定价市场化的趋势[3] - 该事件是保险业首例债券违约案例，将成为中国金融市场风险教育与定价机制完善的重要一环[3] - 预计随着天安财险债券风险的暴露，行业尾部风险将持续出清，对行业格局优化具有深远影响[3][17] - 投资者应关注金融机构的公司治理、股权结构和风险控制能力，对尾部风险较高的机构进行精细化风险分析[3][17] 事项与违约原因 - 2025年9月30日，天安财险“15天安财险”53亿元资本补充债到期，因偿付能力不足无法还本付息，成为保险业首只违约债券[3] - 违约直接原因是公司无法满足资本补充债券的偿付条件，即偿还本息后偿付能力充足率不能确保不低于100%，且无能力清偿其他负债[4] - 公司自2020年以来已暂停披露季度偿付能力报告，截至2019年四季度末，其核心及综合偿付能力充足率分别为185.59%及236.99%[4] 监管背景与债券条款 - 监管要求保险公司综合偿付能力充足率不低于100%、核心偿付能力充足率不低于50%、风险综合评级在B及以上（含）[9] - “15天安财险”发行于2015年9月29日，前5年票面利率为5.97%，若发行人不行使赎回权，后5年票面利率跳增至6.97%[9] - 2020年9月，天安财险选择不行使赎回权，直至2025年9月30日债券违约[9] 风险发展脉络与处置 - 2020年7月，天安财险等六家“明天系”金融机构被原银保监会依法接管，此后公司未行使赎回权并暂停支付利息，债券利息仅“计息挂账”[10] - 2024年，新成立的申能财产保险股份有限公司受让天安财险的保险业务、资产及负债，但53亿元债券未被转移，保留在“空壳”天安财险旗下[10] - 2025年6月，天安财险因多项违法违规行为被吊销保险业务许可证[10] - 天安财险违约事件折射出公司治理缺陷和资本系族问题对金融机构健康运行的严重影响[13] 行业影响与历史案例 - 该事件打破了保险业债券“零违约”纪录，意味着金融市场长期存在的“刚性兑付”预期进一步被打破[15] - 投资者需重新评估金融机构尤其是保险机构发行的资本工具的风险收益特征，市场定价将更精细化[15] - 历史上保险债未赎回的发行主体主要包括经营状况不佳导致偿付能力下滑的保险公司以及被监管接管的保险公司，如天安人寿、华夏人寿、信泰保险、长安保险、珠江人寿等[15][16] - 目前天安财险已与债券持有人开展积极沟通，后续将在公司风险处置工作中对本期债券统筹安排，通过设立新主体承接健康业务以隔离历史风险[16]