核心观点 - 报告核心观点是探讨如何寻找债券市场的合理定价，关键在于理解2024年12月的透支行情，并指出债市中期逻辑可能已发生转变，从资产荒转向资金分流和反内卷等新因素[1][4][10] 理解债券市场的合理定价与透支行情 - 5月以来长端利率与资金利率走势背离，10年国债利率底部逐月抬升，这与偏弱的基本面和宽松流动性不符，可能源于2024年12月的透支行情[11] - 2024年12月10年国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见，今年以来债市表现本质上是回吐该透支部分[12] - 若透支幅度为40bp，考虑5月10bp降息，10年国债理论合理定价为1.9%；若透支30bp，则合理定价为1.8%[12] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 3季度曲线熊陡式转变可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长[16] - 2021年政府债存量约为53万亿，2025年突破90万亿；7年以上政府债存量占比从2021年的33%升至2025年的43%，4年上升10个百分点[16] - 金融体系所需低成本稳定长钱与央行投放的3M、6M买断式回购和1年期MLF存在不匹配，加剧曲线陡峭化[17] - 解决长钱缺乏的可能方法包括降准、央行买长债、放松银行MPA考核，但面临存款准备金率5%隐性下限等客观约束[17][18] 博弈思维下的债市特征 - 本轮债市调整中降久期速度偏慢，不及今年1季度和去年，可能与市场博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩[19] - 博弈心态体现在博弈基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是净值下跌引发的赎回压力领先，核心取决于4季度是否有超预期降息及增量资金入场[20] - 中长期利率债基与信用债基今年以来普遍跑输各类基金及货币基金，部分基金为博取净值反弹机会而保持高久期[19][22] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来债市强化逻辑包括物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市[27] - 2025年起债市中期逻辑可能转变，包括反内卷政策强化改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家、基金赎回费新规降低债市性价比、存量债基规模萎缩[28] - 债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘进场意愿[28] 信用债ETF发展与结构性行情 - 截至2025年9月底信用债ETF规模达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日上市，首发募集规模408亿元，上市首日扩容至1046亿元[29] - 长期看公募费率新规、低利率环境助力信用债ETF发展，数量和规模扩容是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元[29] - 成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差进一步下行空间有限，因市场已定价第二批ETF上市影响，追高成分券性价比不高[30][31] 信用债行情走势与策略选择 - 3季度信用债相对抗跌源于资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容等因素共同作用，套息空间处于今年来相对高位[32] - 4季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用潜在压力更大，因利差安全垫不足、负债端压力、信用债ETF增量资金可能减少[33] - 信用策略建议中短端下沉和套息加杠杆策略占优，关注一级市场3年内普信债、银行间债券、中短端城投债资质下沉等结构性机会[34] 债券"南向通"政策与境外债表现 - 9月中下旬债券"南向通"先期扩容政策落地，CMU托管下人民币债券投资不占用QDII额度，预计推动离岸债券发行规模提升[36] - 9月点心债交易量环比上行，1Y以上债券交易量占比由22%提升至34%，南向通投资者扩容改善流动性分层[36] - 信用策略建议短久期关注境内资质较好城投债、中资非银金融，长久期关注香港公营债券，各期限外资金融债和TMT债券有关注价值[36] 可转债市场的超额板块与配置思路 - 后续转债市场个券超额将聚焦创成长风格下的AI、人形机器人等强产业增长逻辑板块，这类个券可能突破估值框架上限[37] - 当前配置思路是以可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强，高价转债在基本面高增长下可能具备较高配置价值[38] - 在权益市场整体强势背景下，每次机构行为踩踏都是较好建仓机会，转债市场呈现每逢调整即是加仓机会的格局[40]