行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为“增持” [3] 报告核心观点 - 上半年行业自营业务高增长更多由低基数贡献，年化收益率3.9%为近3年新高，但较2019-2021年均值4.8%仍有差距 [2][3] - 行业自营业务模式正酝酿重要变化，变化从局部发散，主要体现在头部券商走向全球配置、中小券商从大类资产配置求变，以及权益投资从OCI走向OCI+ [2][3] 收入与收益率维度 - 2025年上半年上市券商自营净收入达763亿元（扣除利息支出），占净营收比重30.9%，创历史新高，同比增速达80%，增量收入为339亿元 [3] - 收入增长主因包括股衍及权益自营业务修复（例如中金公司股票业务同比增加23亿元，占增量77%）、OCI债券浮盈平滑（期末存量浮盈从年初的166亿元下滑至103亿元）以及负债成本小幅下降 [3] - 2025年上半年利润表观年化收益率为3.9%，连续3年修复（2022-2024年分别为2.4%、3.2%、3.6%），但较2019-2021年均值4.8%仍有距离 [3] 投资规模维度 - 期末上市券商合并口径投资规模达6.8万亿元，剔除国泰君安、海通证券和国联证券、民生证券（因并购带来并表口径差异）后，较年初扩张3206亿元 [3][8] - 资产增量上，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产增加3483亿元、其他权益工具投资增加1024亿元，而以摊余成本计量的金融资产和其他债权投资减少929亿元 [3] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产扩张以固收为主，增加2594亿元 [3] - 期末配置结构为：直接持有固收类资产占比64%、权益类13%、产品类20%（以现金管理及固收类为主） [3] - 边际变化亮点：1）跨境固收自营是重要方向，例如中信证券、中金公司境外投资分别较去年同期增长59%、50%，境外固收敞口占比分别达27%、20% [3]；2）高股息其他权益工具投资是扩表共识，预计上半年扩张约700亿元，期末合计规模约2300亿元、占净资本13% [3]；3）交易性股票扩张46亿元，其中25家券商规模提升、15家收缩 [3] - 微观主体表现：头部券商中华泰证券、广发证券分别较年初扩表19%、12%，增速较快；8家券商缩表，占比20%，头部券商中申万宏源、招商证券均下滑4% [3][9] 业务模式维度 - 行业自营业务模式正经历变化，主要体现在“跨境”与“融合”两个方向 [3] - 头部券商积极走向全球配置，搭建更多海外交易台并增资 [3] - 中小券商从大类资产配置求变，出现更多投资权限融合和混合投资部的成立（例如山西证券、国新证券、首创证券等） [3] 投资建议 - 自营作为行业支柱业务亟待转型，转型期优先配置综合优势显著的头部券商，推荐中信证券、华泰证券 [3][17] - 建议关注权益自营弹性较强的相关标的，如兴业证券、长江证券 [3]