投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持此评级 [4] 核心观点 - 当前金油比价处于历史次高水平，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段 [1][10] - 金油比价分化的核心原因在于原油由基本面定价，而黄金由宏观因素定价 [1][16] 油价分析 - 过去十年，油价紧跟基本面，具体表现为与OECD原油库存水平密切相关 [2][12] - 当前OECD原油库存处于中等偏低水平，但油价已率先下跌，原因是市场预期2026年原油基本面持续宽松将加剧累库 [2][12] - 过去十年，油价与美国10年期国债收益率呈现略微领先的正向关系，传导路径为：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期 [2][13] 黄金分析 - 过去十年，金价与美国10年期国债收益率几乎呈负相关，黄金作为无息资产，其机会成本与实际利率水平相关，当实际利率下降时，黄金吸引力提升 [3][17] - 美国从2025年9月开始降息25个基点，市场普遍预期美国进入降息周期，债券市场对降息预期定价敏感，市场主流预期美国10年期国债收益率下降 [3][17] - 自俄乌战争发生之后，新兴市场央行加大购买黄金力度，相较于发达市场央行持有的黄金比例较低，央行需求的增长也是推动金价的因素之一 [3][18]