报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券多数回调，呈现“杀基金重仓债”行情，与22年四季度调整有相似又有不同，基金卖出加速但仍有出清空间 [5][9] - 商品需求转弱但通胀预期强，若PPI传导至核心CPI，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [18][20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段 [21] - 四季度债市在比价、机构行为和关税交易方面有看点，30Y国债较房贷有比价优势，10Y相对中性，基本面虽弱但降息必要性不高，关税风波影响小于4月 [23][30][36] 根据相关目录分别进行总结 9月机构行为模式：杀基金重仓债 - 9月各品种债券多数回调，利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y - 3Y利差收窄；二永长端领跌，5 - 7Y品种信用利差迅速走阔 [5] - 基金偏好的重仓券期限和品种在9月回调，2024年以来基金除短融外偏好净买入7 - 10Y利率债等品种 [8] - 与22年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”短端跌幅不大，曲线走陡更显著，9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券 [9][13] - 基金卖出加速但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍有基金身影 [16] 商品需求虽转弱，通胀预期仍较强 - 商品在“供需叙事”和“反内卷”间拉扯，“金九银十”不及预期，通胀预期较强，按焦煤月差推算PPI同比数据 [18] - 若PPI传导至核心CPI，明年3月核心CPI同比或为1.6%，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段，旅游人次和收入超2019年水平 [21] 四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易 - EVA比价视角下，30Y国债较房贷比价优势回归，10Y相对中性 [23] - 基本面经济数据弱势，地产分项不乐观，但从实际利率角度看降息必要性不高，基于其他角度降息未必对债券利好 [26][30] - 目前IRS隐含降息预期较低 [32] - 机构行为上，市场风险偏好高，保险配债增速或弱于以往，银行金市提前降低债券委外敞口，不利于债市供需结构 [34] - 关税风波再起，本轮波动小于4月，周一开盘A股调整空间未必大，债市再操作空间不大 [36][37][38]