报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 关税战对医药板块影响有限，核心观点是看好创新主线及国产替代 [1] - 资本市场对药品关税已有预期，股价反应充分，自2025年8月5日特朗普暗示征收关税后，医药指数经历下跌、上涨再震荡调整，至2025年10月10日已基本调整至8月7日左右水平 [5][22] - 中国创新药企多采用License-out和NewCo等BD交易模式实现出海，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，不受关税制约 [5] - 长期来看，中国的CRO/CDMO仍将持续具备全球竞争力，国际化分工与全球医药供应链的趋势难以因短期关税政策逆转 [5] 子行业与标的推荐 - 看好的子行业排序分别为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店 [2][10] - 具体标的选择思路涵盖多个领域：中药（佐力药业、方盛制药、东阿阿胶）、医疗器械（联影医疗、鱼跃医疗）、AI制药（晶泰控股）、GLP1（联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物）、PD1/VEGF双抗（三生制药、康方生物、荣昌生物）、创新药（信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科）、CXO及上游科研服务（药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物） [2][11] 市场行情回顾 - 本周（10月6日-10月10日）A股医药指数涨幅为-1.20%，年初至今涨幅为21.87%，相对沪深300的超额收益分别为-0.69%和4.54% [5][10][52] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-7.06%，年初至今为94.11%，相对于恒生科技指数跑赢-1.57%和54.01% [5][10][52] - 本周A股中药板块上涨1.51%，医药商业上涨0.64%，表现较好；医疗器械下跌0.14%，原料药下跌0.73%，化学制药下跌2.23% [5][10][52] - 本周港股医药板块跌幅更大，尤其是创新药主流标的两天跌幅约20% [5][52] 关税政策影响分析 - 美国关税政策主要针对“品牌或专利药品”，仿制药、生物类似药、原料药或不包括在内 [16][19] - 政策目的在于倒逼跨国MNC药企在美建厂，推动制药业回流美国，大型MNC合计承诺在美投资3500亿美元，多数处于关税豁免范围内 [16] - 美国80%原料药依赖进口，40%仿制药依赖印度，60%原研药来自欧洲MNC药企 [19] 创新药影响 - 创新药出海模式（“造船出海”和“借船出海”）受关税影响极小 [23] - “造船出海”管线（如百济神州泽布替尼）通过在美国建厂（如百济神州新泽西州基地）符合关税豁免 [23] - “借船出海”管线（如传奇生物西达基奥仑赛）通过License-out将美国市场权益交由MNC负责，本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口 [23] - 报关价格和零售价格差异巨大，进一步压缩了关税的实际影响 [25] CXO（CRO/CDMO）影响 - CRO属于服务，不受实物商品关税影响；CDMO直接影响有限，因商业化生产订单常在中国完成后转移至欧洲等地完成最后合成步骤，直接销往美国收入占比较小 [26] - 2025H1部分CDMO公司美国客户收入及直接出口美国收入占比：药明康德（69% vs 不到10%）、凯莱英（56% vs 不到20%）、博腾股份（35% vs 不到5%）、九洲药业（CDMO海外80%+ vs 不到2%） [26][27] - 药明康德2025H1持续经营业务收入同比增长24%，在手订单同比增长37%，显示关税政策短期影响有限 [27][28] 原料药影响 - 美国深度依赖中国原料药供应，2024年我国对美国出口原料药45.2亿美元（同比增长12.0%） [29] - 美国市场95%的布洛芬、91%的氢羟肾上腺皮质素、70%的对乙酰氨基酚，以及40%以上的青霉素和肝素原料药依赖中国 [29] - 新建符合FDA标准的原料药工厂至少需5-10年，中短期难以实现供应链转移 [30] 医疗器械影响 - 关税对器械公司影响有限，建议关注国产替代空间大的惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗、华大智造等 [31][32][33] - 部分公司（如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物）在美国已有产能；其他公司（如迈瑞医疗、联影医疗）美国收入占比小或已备足货品 [32][33] 科研服务影响 - 科研服务（生命科学上游）关税无影响，且早研质量及效率更为重要 [34] - 国内企业海外收入占比提升（如百普赛斯、义翘神州、毕得医药等海外业务占比超50%），出海是必然发展方向 [35] - 国产替代加速，多数领域国产化率尚不足30%，内资市占率提升趋势明显 [39][40] 行业研发与监管动态 - 重要研发进展包括：阿斯利康/第一三共TROP2 ADC德达博妥单抗在III期TNBC一线治疗中取得显著OS获益；Incyte启动首个CDK2抑制剂III期临床试验；礼来启动FRα ADC药物III期临床试验 [5][44][49] - 监管动态：CDE就《化学仿制药生物等效性研究质量风险评估指导原则》和《碘[131I]化钠口服溶液仿制药药学研究技术要求》公开征求意见 [50][51][52] 行业估值水平 - 截至2025年10月10日，医药指数市盈率为39.05倍，较上周下降0.55倍，高于历史均值0.59倍 [55] - 医药指数盈利率溢价率为174.1%，较上周下降0.6%，低于历史均值6.4% [55]