行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对供需基本面的分析，隐含对石油行业长期前景的看好 [1] 核心观点 - 短期（未来五个季度）全球石油供需平衡将转为盈余，平均约200万桶/日，导致价格承压 [1][2] - 长期来看，因储备寿命下降和投资不足，将出现一个供给侧主导的牛市周期 [1][4] - 全球石油需求预计持续增长至2030年代初期到中期，年需新增3-4百万桶/日产能，供应挑战支撑长期价格 [19][21] 供需基本面分析 - 2025年第四季度全球石油供给预计同比增加超400万桶/日（增长4%），主要来自挪威、巴西、圭亚那、加拿大及OPEC+增产 [1][2] - 未来五个季度全球供需平衡预计出现平均约200万桶/日的盈余，OECD商业库存增加 [1][2] - 2025年9月全球石油和水的库存增加1.4亿桶，但现货价差倒挂和柴油利润率坚挺表明市场并非完全宽松 [11] - 当前全球石油需求达104 MBD，基本预测2030年达108-109 MBD，2034年达110 MBD后趋于平稳 [21] 供给侧关键驱动与约束 - 美国页岩油行业进入成熟期，技术创新提高回收率，日产量已从500万桶增至1,360万桶，预计长期维持在约1,400万桶但总体呈下降趋势 [1][12][13] - 行业资金投入褐色领域开发以阻止产量下降，但寿命较短，可能加速长期产量下降 [1][5][8] - 行业重组整合导致产能受限，或产生价格上涨压力 [1][5][8] - 巴西深水前盐田开发是产业关键驱动力，占80%产量，未来五年继续推动增长，预计未来3年巴西产量复合年增长率达7% [3][14][15] - 拉丁美洲（巴西、圭亚那离岸项目及阿根廷瓦卡穆尔塔地区）将在2026年前贡献80%的非OPEC供应增幅 [15] - 公司证实储量寿命下降25%，顶级项目数据库中的大型新开发项目储量寿命下降50% [4] OPEC+行为与市场预期 - OPEC可能在2025年底前提高产量，之后可能停止增产以防OECD库存过大 [1][6] - 市场对OPEC行为存在分歧：乐观派认为其有动力制造供给过剩，悲观派认为2026年可能减产 [6][7] - 若出现大规模OECD库存积累，可能增强长期看涨前景并支撑期货价格 [7] 地缘政治与区域影响 - 2025年最看涨的发展是俄罗斯意外疲软的产量，因其在OPEC+配额增加下未见明显增幅 [15] - 若乌克兰攻击超出炼厂范围，影响中游与上游设施，将对俄罗斯成品出口产生更大冲击 [15] - 伊拉克、科威特、阿联酋和利比亚等地供应中断程度难以预测，但投资不足限制产量增长空间 [22] 需求侧趋势 - 周期性趋势：2026年全球GDP增长预计加速，金融状况转为推动力，石油需求增速可能超过100万桶/日的基本预测 [18] - 结构性趋势：电动车渗透率长期预测大幅下调（除中国），石油需求韧性增强，生物燃料是持续发展的利基市场 [18][19] 投资机会与公司表现 - 美国炼油行业乐观，全球炼油利用率从历史82%提高至84-85%，利润率结构性提高 [14] - Valero、Marathon Petroleum和HF Sinclair被评为高评级公司 [14] - 壳牌公司在资产负债表、股息支付、成本控制和资本效率方面表现出色，即使在50美元/桶油价下也能维持股票回购速度 [23] - Repsol受益于重组、下游更高炼化利润、生物燃料业务增长及LNG产能提升 [23] - Gulp（应指Galp）受益于巴西产量提升计划、更好的下游宏观环境及纳米比亚新发现 [23] - 近期可关注Valero，长期机会关注雪佛龙（Hess交易后）、ConocoPhillips、加拿大自然资源、Petrobras（预计2026年增7%，2025年增12%）及Vista Energy [24] 行业周期特征 - 供给主导的油价牛市周期通常持续3至6年 [17] - 资本支出通常在牛市周期开始1-2年后跟上，策略上先持有大型石油公司和独立生产商，再转向服务行业 [23]