行业投资评级 - 报告对中国医药行业持积极看法，认为近期回调带来抄底机会 [1] 核心观点 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8% [1] - 近期医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数上周下滑3%），认为这将带来抄底机会 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复 [1] - 建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进 [1][4] - 创新药行业具备高风险、高投入、长周期的特征，BD合作的背后是多年持续的研发成果积累 [4] - 中国创新药的国际竞争力仍将不断增强，但中国在全球创新药授权合作的份额将稳步提升，而非持续爆发性增长 [4] - 建议关注已授权管线在海外的临床推进，原因是临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，且最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成 [4] - 预期辉瑞将在年内公布三生制药的707（PD-1/VEGF）的海外临床计划，关注重点在707与辉瑞的多个ADC产品的联用 [4] - 辉瑞与美国政府达成协议，以降价换取关税优惠，辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站"TrumpRx"上以平均50%的折扣出售部分药品 [4] - 辉瑞承诺在美国投资700亿美元用于建设研发和本土生产设施，并获得了为期三年的药品关税豁免 [4] - 美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但这个转变或将需要较长的过程 [4] - 中长期内，美国或许仍是全球创新药的最大支付方，也是中国创新药出海的最大市场 [4] - 展望未来，创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动 [4] - 看好消费医疗的估值修复机会 [4] 重点公司估值与评级 - 三生制药（1530 HK）：评级买入，市值8,785.0百万美元，目标价37.58，上行空间34%，FY25E P/E 6.8x，FY26E P/E 23.7x [2] - 巨子生物（2367 HK）：评级买入，市值7,357.4百万美元，目标价71.30，上行空间33%，FY25E P/E 22.5x，FY26E P/E 18.4x [2] - 药明合联（2268 HK）：评级买入，市值11,068.0百万美元，目标价74.00，上行空间3%，FY25E P/E 52.2x，FY26E P/E 39.1x [2] - 固生堂（2273 HK）：评级买入，市值984.2百万美元，目标价48.28，上行空间54%，FY25E P/E 16.1x，FY26E P/E 12.1x [2] - 中国生物制药（1177 HK）：评级买入，市值18,809.2百万美元，目标价9.40，上行空间21%，FY25E P/E 21.1x，FY26E P/E 32.7x [2] - 信达生物（1801 HK）：评级买入，市值20,683.1百万美元，目标价109.48，上行空间17%，FY25E P/E 147.8x，FY26E P/E 102.6x [2] 行业数据与图表 - 图3显示基本医疗保险（含生育保险）结余率 [5][6] - 图5显示医药制造业营业收入及利润总和累计同比 [8] - 图4显示基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速 [9][10] - 图6显示基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额 [11][14] - 图1显示MSCI中国医疗保健指数相对收益率 [12] - 图2显示MSCI中国医疗保健指数动态市盈率 [13] - 图7显示H/A股价差，例如昭衍新药H/A价差-45.56%，康希诺-43.60%，上海医药-39.10% [15] - 图8显示药明生物动态市盈率 [16][17] - 图10显示石药集团动态市盈率 [18][19] - 图12显示迈瑞医疗动态市盈率 [20][21][22] - 图9显示药明康德动态市盈率 [23][24] - 图11显示恒瑞医药动态市盈率 [25][26] - 图13显示智飞生物动态市盈率 [27][28][29]